中财龙马资本雷杰：明年A股基础将更健康 新估值泡沫正加速生成
（原标题：中财龙马资本雷杰：明年A股基础将更健康 新估值泡沫正加速生成）
“目前已上市项目+部分退出项目的平均账面浮盈为3-4倍。”中财龙马资本董事长雷杰在“新格局、新市场、新挑战 ——2020南方财经国际论坛”上接受21世纪经济报道记者采访时表示。
中财龙马资本的出现，是以黑马的姿态。
统计显示，中财龙马资本成立6年多来所投资的20余个股权项目，已有7个实现IPO，另有一家已过会正在等待IPO，而其近300亿元的管理规模及其背后的多家央企和金融机构身影，更是凸显了后来居上的态势。
明年A股基础将更健康
21世纪：你之前曾认为明年A股市场的基础将更加健康，现在还是持这种观点吗，基于这种判断的主要依据是什么？
雷杰：目前依然坚持这样的判断。
首先，新冠疫情对全球及中国经济增长的负面影响在持续消退，疫苗研发持续取得突破性进展将有助于全球经济加快恢复全面增长的步伐。
其次，得益于强效的疫情防控策略，中国经济从二季度开始已加速恢复，A股上市公司三季报数据持续好转。
第三，美国大选落定，拜登上任后预计中美关系短期内将有所缓和，外围环境的相对稳定为企业发展创造了较为良好的环境。
第四，市场有利因素短期内不会退出，预计市场资金宽松的局面不会收紧，并且居民大类资产配置结构向权益市场转化是长期渐进的过程，市场上涨的有利因素并不会在短期内消失。
此外，经济刺激政策的效果将在2021年充分体现，例如自2018年起，政府不断加强在减税降费、新基建、地方政府专项债等政策方面的力度，将持续助推经济复苏。
雷杰：价值投资并不关注短期事件驱动因素或受市场情绪的影响，核心是关注企业成长，以及能否为投资人带来的长期回报。
21世纪：中财龙马资本当前及未来的投资方向有哪些？看好的理由是什么？
雷杰：龙马资本当前及未来主要关注的领域包括先进制造、新材料、新一代信息技术，上述行业均属于高速成长或发展空间广阔的领域。
其中，先进制造是一个国家工业制造水平的直接体现，是其他行业的发展基础，是国产替代的重点方向；信息技术引领近30年的经济与社会变革，新一代信息技术产业是国家发展的战略制高点；新材料与电子信息、新能源、节能环保、医疗健康等新兴产业结合紧密，对经济的发展有举足轻重的作用。
21世纪：中财龙马资本对投资的领域和行业有什么要求？
雷杰：主要关注高成长行业的细分领域龙头。
21世纪：专注细分行业龙头项目是否存在弊端？
雷杰：龙马资本始终贯彻价值投资理念，而专注细分领域行业龙头就是对价值投资理念的积极践行。价值投资理念的核心是关注企业增长。
高成长行业通常具备市场空间广阔、技术壁垒高、国产替代趋势明显等特征，企业可以充分享受行业增长带来的红利。而其中的龙头企业通常具备更强的资源获取能力、抵御外部风险能力，更能的获得资本市场政策支持以及拥有更佳的财务表现。
因此，我们认为，投资龙头企业是目前最安全、回报最好的投资策略。
21世纪：国产替代、自主可控的供应链安全项目能否成为下一个股权投资重点？
雷杰：从外部环境角度看，核心科技领域的短板在特朗普执政时期更加充分暴露，拜登当选后，短期内中美两国关系将有所缓和，不会快速走向冷战和全面脱钩的境地；但美国两党对华态度已基本达成共识，对华长期策略的底层逻辑和目标不变，只是方式方法有变。
从内部发展角度看，“双循环”背景下，科技立国和技术创新在国家战略层面被反复强调，意义重大。
上述因素都在不断强化我国在核心战略科技领域实现自主可控的决心，这些领域都将获得持续性的资源支持，国产替代具备广阔的市场空间。
例如，信息技术应用创新产业（“信创”）在此背景下将极大获益，涉及到的行业重点包括IT基础设施（芯片、存储等）、基础软件（数据库、操作系统等）、通用软件（OA、ERP、办公软件等）、信息安全（边界安全产品、终端安全产品等），这些领域也是我们重点关注的。
新估值泡沫正加速生成
21世纪：有观点认为内循环有可能遭遇消费降级瓶颈，这一趋势是否真的存在，哪些行业影响最深？
雷杰：这样的趋势是存在的，对于必选消费品行业影响有限，但对可选消费的影响较为显著。
必选消费行业涵盖居民日常生活中必要的消费品，下游面对我国庞大的人口数量，市场空间广阔，并且行业发展成熟，竞争格局稳定。另外，必选消费品由于下游需求刚性、单价较为低廉的特征，行业经营受经济环境变化影响并不显著。
对于可选消费品，虽长期来看不受贸易战和疫情的影响，但由于供给端受成本上升等因素，需求端居民实际购买力增长缓慢，导致包括汽车、手机、珠宝等等在内的可选消费行业中产品单价较高的细分行业受到冲击，即所谓的“消费降级”。
21世纪：你认为许多行业靠内循环无法消化国内巨量产能，有何解决建议？
雷杰：“双循环”对“十四五”和未来更长时期我国经济发展的战略意义非常重大，对未来国内经济发展的模式将产生重大影响。
应该看到，改革开放以来，中国承接了东亚国家以“出口导向加投资拉动型”的发展模式，逐渐成为世界工厂，经济发展驶入快车道，是外向型经济的受益者。现阶段提出以内循环为主，国内过剩产能逐渐向其他国家转移的情况下，我国将面临订单转移造成的收入下降以及就业下滑等问题。
许多行业单独靠“内循环”是无法消化国内巨量产能的，例如：原料药、CRO、CDMO等行业90%的客户位于境外；光伏行业近70%的产品外销；消费电子行业，2019年全球手机出货量18.1亿台，中国制造了其中的90%，但国内手机销量仅3.9亿台。
针对上述问题，我们认为，做好内循环的同时必须重视外循环的重要意义。而形成良好外循环格局的基础，需要中国的企业和产品的市场竞争力进一步得到提升，同时需要构建一个更加良好的国际环境。
21世纪：产能转移对股权投资是否构成影响，在这方面有何应对措施？
雷杰：新形势下，全球产业链格局的重塑是国内产能转移的直接原因，将对各环节参与企业产生深远影响，机遇与挑战并存。对于股权投资而言，更多是需要理解产能转移背后的核心逻辑，对于不同类型的产能转移需要谨慎分析、区别对待。
例如，消费电子行业相关企业在国内劳动力成本提高、贸易战升级、需求放缓的背景下，部分产能向东南亚转移已成为趋势。因其能紧跟终端客户步伐，及时在境外投资布局新产能，最大限度规避产业链外迁带来的冲击，因此仍然具备稳定的增长空间。
再如，轻工制造领域中以家居制造、纺织服装代工、人造草坪等细分行业，大多数龙头企业已提前认识到海外产能布局的重要性，纷纷在国外建厂，有效规避了贸易摩擦、反倾销等带来的负面影响，全球化的布局也进一步提升了公司的抗风险能力，强化了龙头地位。
但也有部分行业依靠单纯的产能转移难以解决本质问题，例如国家经济安全、公共卫生安全相关行业（如原料药、呼吸机等），疫情影响加剧了各国对供应链安全的重视程度，在美国、日本等国已明确提出支持上述领域企业回流本国的各项支持措施。
21世纪：你认为半导体、生物医药等行业的新估值泡沫正在加速生成，这与资本热捧有关？
雷杰：上述行业确实存在资本热捧的问题，主要原因包括行业市场认可程度高以及持续的产业政策引导和支持。
从市场方面来看，半导体、生物医药行业在二级市场受到大量资金追捧，估值持续走高；而一级市场方面，大量以政府产业引导资金为代表的国家和地方各级资金在产业政策大量出台的背景下，以扶持产业为目纷纷投入，该类资金本身对估值并不太敏感，反而在无形之中抬升了项目整体估值水平。
以半导体行业为例，芯片制造行业出现的盲目投资现象导致的负面作用已开始显现，部分烂尾项目已开始暴露，随着这些估值泡沫的破裂，大量社会资源被浪费，部分盲目追热点的投资机构也将受到巨大冲击。
深耕投研一体化
21世纪：中财龙马资本异军突起的的“秘诀”或者说核心竞争力是什么？
雷杰：首先，龙马资本的团队构成具备较为鲜明的特色。龙马资本拥有6个保荐代表人，是国内PE机构中拥有保荐代表人人数最多、占比最高的团队之一。核心管理团队成员均曾任职于大型证券公司投行部门和知名投资机构，平均从业年限超过20年，专业能力突出，投行和投资经验丰富。
其次，公司及团队自身的资源禀赋得以充分发挥。龙马资本的股东包括中央财经大学教育基金会、中创前海资本有限公司等，汇集了知名财经高校及多元化的上市公司产业资源。同时，公司核心团队长期深耕资本市场，在项目获取能力、合作渠道、上市公司及产业资源、市场影响力等方面具备较为突出的资源禀赋。
第三，公司始终重视投研工作。高度的投研一体化分工安排，对重点关注行业开展持续的跟踪和挖掘；同时，对资本市场发展前沿、监管政策及理念及时把握并精准理解。
第四，公司获得了市场专业机构投资人的高度认可，形成了一定的品牌优势。龙马资本已获得包括航发集团、中船工业、合众保险、昆仑健康保险等为代表的多家央企、金融机构投资，逐步形成了良好的市场品牌及行业美誉度。
21世纪：以中财龙马资本研究院为例，谈谈资本智库在股权投资方面的作用和影响。
雷杰：中财龙马资本研究院依托中央财经大学深厚的学术背景、集合强大的学术及校友资源，聚焦于资本市场相关政策及热门投资领域研究，力争成为国内领先的资本智库。研究院学术委员会由柯卡生、史建平、巴曙松以及刘姝威等10余名金融领域知名学者、专家组成。
龙马资本研究院与龙马资本的投资业务具备高度的互补性和协同性。
一方面，研究院在财经和资本领域的强大影响力和研究能力为龙马资本投资业务带来持续的优质资源和业务支持，保证龙马资本对资本市场政策法规及发展方向始终保持高度的敏感性。
另一方面，龙马资本专注于重点细分行业的投研成果及在股权投资领域的成功案例，为研究院相关研究工作的开展提供了丰富的实践素材和实业资源。
IPO是项目退出主流方式
21世纪：目前国内私募股权投资机构退出渠道以上市和并购为主，随着中财龙马资本的投资规模日意增加，是否尝试或创新其他退出机制？
雷杰：项目退出模式与基金的类型、策略以及资本市场环境等因素紧密相关。
对于专注早期投资的基金，投资退出的路径相对更加多元化一些，除了IPO和并购外，还包括通过后续融资轮次中的股权转让、以可转股债权投资等为代表的创新投资退出机制。
对于专注于中后期和产业投资的基金，通过IPO或并购仍然是最为主要的退出渠道，也是龙马资本目前最为重要的退出渠道选择。
随着以科创板、创业板为试点的全面注册制时代的到来，预计IPO依然是未来项目退出的主流方式，并购和股权转让次之，S基金也逐渐开始活跃。
龙马资本始终紧密关注资本市场前沿领域，对于退出机制而言，在充分保障投资者利益的原则下，愿意探讨更加多元化的退出模式。
21世纪：私募股权投资机构在项目的投后存在管太多和失控两种极端，中财龙马资本在这方面管控经验有哪些？
雷杰：龙马资本主要关注中后期至Pre-IPO阶段的投资，企业相对规范程度更高、成长阶段也相对成熟，因此投后管理的工作的侧重点与早期创投类基金不同。龙马资本主要依托自身各类资源优势，对被投企业从资本市场资源和重点产业资源的角度，进行资源协调和导入。
21世纪：国内私募股权投资机构鱼龙混杂、良莠不齐，怎样才能保持基业长青？
雷杰：优秀稳健的历史业绩及出色的管理能力是私募股权基金长期运营的基础。落实到投资及管理层面而言，我认为坚持正确的价值观是对风险最好的规避，股权投资应该以推动科技发展和社会进步为目的，要考虑被投企业是否真正具备上述两个属性，背离这一价值观的投资可能会带来巨大风险。
来源：21世纪经济报道
作者：张望
编辑：朱益民