资金面将回归紧平衡

春节假期过后，央行通过公开市场操作连续两日净投放数千亿元流动性，资金面整体延续节前宽松状态，以DR001为代表的短期限资金利率明显下行，今年也被视为近几年春节资金面最宽松的一次，一些市场人士由此重燃对货币政策适度放松的期待。

不过结合当前国内外形势及央行在2017年第四季度货币政策执行报告的表态来看，2018年货币政策仍将维持稳健中性，“保持流动性合理稳定”和“管住货币供给总闸门”都是重要任务，央行将综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，2018年宏观流动性更可能是紧平衡状态。

从央行近期操作来看，“削峰填谷”维持银行体系流动性合理稳定的意图不变。春节假期后首个交易日（2月22日），央行时隔16个交易日重启公开市场操作，当日开展3500亿元逆回购操作，次日又继续开展2300亿元逆回购，因节后两日均无逆回购到期，两日分别净投放资金3500亿元、2300亿元。而春节假期前的2月13日，央行已一次性开展3930亿元中期借贷便利（MLF），提前完成对本月到期MLF的续做，还提供了1495亿元的增量中期流动性。综合逆回购和MLF口径来看，最近三个交易日央行实际净投放资金7295亿元，但此举意在对冲MLF到期及缴税、缴准的影响，平抑流动性波动。央行在公开市场业务公告中也明显表示，近期操作主要是为了税期、MLF到期、临时准备金动用（CRA）部分到期和法定存款准备金缴存、中央国库现金管理到期等因素的影响，维护银行体系流动性合理稳定。

从春节前夕发布的2017年四季度货币政策报告来看，央行强调“管住货币供给总闸门”，2018年货币政策难有宽松空间。央行在2017年四季度货币政策报告中明确指出，将“实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，管住货币供给总闸门”，从流动性“基本稳定”到“合理稳定”，从“调节好货币闸门”到“管住货币供给总闸门”，货币政策的总体基调难以放松。

值得注意的是，目前公开市场利率仍有进一步上调压力。央行就2017年后公开市场操作利率先后两次上行表态称，“公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制，客观上也有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。”考虑到3月份美联储很可能再次加息，且2018年全球主要央行货币政策“紧”声渐起，我国公开市场利率仍有跟随上调的压力，央行借此向市场传达的引导利率上行的信号值得高度关注。

回到资金市场的表现，春节前后货币市场利率稳中有降。1月中旬以来，银行间质押式回购7天加权平均利率R007从3.72%一路下行至2.9%左右，下行幅度逾80BP；存款类机构质押式回购7天加权平均利率DR007从2017年末高点回落后始终保持在2.8%左右平稳运行。总体来看，DR007平稳运行伴随着R007稳步下行，宽松的流动性环境有效地缓解了流动性结构性分层的矛盾，这主要受益于此前的普惠金融定向降准、临时准备金动用安排（CRA）以及央行在MLF、逆回购上的操作，随着CRA陆续到期，叠加税期、财政存款支出等季节性因素，春节后流动性环境受到多重因素扰动，不过央行也将灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，“削峰填谷”维护流动性合理稳定，预计货币市场利率整体将保持平稳运行。

恰如中金公司所言，全年来看，货币政策并没有明显转向宽松，只是阶段性的灵活调整，毕竟去杠杆和金融防风险依然是主基调，流动性也不可能无限制的放松，何况全球流动性在逐步收紧，货币当局也要防范利率“水位差”的扩大。