工商社论》白宫换主人 Fed降息循环生变

美国总统大选底定，川普明年将重返白宫后，Fed降息之路不排除将难以续行。图／美联社

美国联准会（Fed）最新决策会议如外界预期再度降息1码，连同9月的2码，合计Fed已调降联邦准备利率共3码，颇有对抗通膨获胜、利率回复正常化之势。但在美国总统大选底定，川普明年将重返白宫后，市场本来对12月再降1码的期待可能生变，之后更不排除Fed降息之路难以续行。

抽丝剥茧看Fed的利率决策，无非就是通膨与经济成长的抗争。美国身为全球两大经济体之一，货币政策可以说从来没有在看他国脸色，就算外溢效果冲击到其它小经济体，美国也不曾皱过眉头，就这一点来说，Fed和川普奉行的「美国至上」原则，其实十分一致。

之后美国的利率之路如何走，究竟是维持9月以来的降息循环，抑或暂时打住观望，还是反向重回升息道路，从实质总经面来看有三个观察重点，但比总经更关键的还是政治因素，也就是白宫新主人川普的政策方向及其对各种经济数据带来的影响。

就总经面的三个观察重点而言，首先是就业市场报告，美国9月非农新增就业人数达25.4万人，大幅高于预期的14.7万人；失业率则从4.2％降至4.1％，显示当前美国经济并没有陷入衰退的危机，Fed是否必须采行宽松的降息政策，合理性将面临考验。

总经面的第二个观察点是美国零售销售数据，特别是消费向为美国经济成长主要驱动力，以9月零售销售数据表现优于市场预期来看，同样显示美国经济在先前的升息下仍有相当韧性，搭配前述失业率数据，反映的是美国现在没有降息救经济的压力。

前两个总经观察重点都与经济成长有关，第三个重点就是各国央行货币政策重中之重的物价。毕竟央行的天职也是首要之务，就是稳定物价，如果物价失控、引发通膨，就算牺牲经济成长，央行都必须咬牙在稳物价和拚经济中选择前者。

这部分首先可以注意的，是美国就业报告中的薪资成长率，9月该数值由3.9％上升到4％。但是按过去市场的推估，美国薪资成长率必须压低到3.5％以下，才能确保通膨可顺利降到2％的目标区水准。换言之，物价眼前虽略为回稳，但还不到可高枕无忧的地步。

以9月美国CPI年增率2.4％来看，离目标区2％确实只差一点，也写下2021年4月以来的最低通膨率，但从各国央行最在意的核心CPI来看，9月年增率上扬至3.3％，显然离Fed平抑物价的目标有不小的距离，Fed若把利率水准降至太低，不排除已熄火的通膨预期卷土重来。

因此，从近期美国物价指数观察，可确定Fed已不必再采取先前激烈的连续升息手段强控通膨，但在数据还没回落至安全值、预期心理仍蠢动下，Fed这波利率操作理应是急升缓降，也就是Fed其实没有让利率断崖式急降的空间和理由，意即Fed必须调控降息的速度与节奏。

数据是死的，政策是活的。不同政策自然会带动相关经济数据变化，这也是为何政治因素、也就是川普重新入主白宫，可能会影响Fed后续货币政策走势最关键的原因，而且不必等到明年川普正式执政，年底最后一次Fed会议即可能因此修改一些基本假设，进而影响会议结论。

其中最直观的，就是Fed官员必须思索本次大选结果对经济和通膨展望的影响，进而据此调整货币政策方向，包括川普对于国内税、关税以及移民政策领域的具体举措，以及保护主义的贸易政策，都可能对美国后续物价走势和经济情势投下变数。

举例来说，2016年11月川普刚赢得大选、共和党获得国会控制权后，当时的联邦公开市场委员会（FOMC） 会议纪录即显示，Fed官员和经济学家立即就减税的可能性展开激辩，并一改宽松方向，采取连续升息措施，逐步把利率由原本低于1％的水准拉高。

另一个引发市场讨论的，是Fed如果要让利率「正常化」，合理的中性利率水准到底应该是多少。以2008年金融海啸之前为例，当时中性利率水准公认是在4％左右。目前联邦基金利率水准在4.75％至5％，市场若没办法定义合理的中性利率水准，将难以界定Fed方向是否适宜。

整体而言，这一次Fed货币政策反映的是过去拜登政府时期的总经情势，之后则是要配合川普的新政采取因应之道，亦即9月起的降息循环很可能提前喊卡，Fed无法再按原来的构想推动降息，除了降息速度可能变慢，也不排除暂停降息或未来因新经济情势重回升息轨道的可能。