观念平台－股市泡沫？资金行情让其有支撑

比较网路泡沫的美股崩盘，当年本益比高达43倍，现在才32倍。惟目前市场已涨太多，专家建议投资人仍要居高思危。图／美联社

美股涨，也助台股冲刺两万点。现在的股市是不是泡沫？

我年轻的时候，是个纯计量经济学者，也研究过股市的泡沫是怎么形成的。计量要检定是否有泡沫，就是需要把它跟基本面拆解出来。一般用所谓的状态空间模型（state space model），然而当时研究得到的结果：有些可认定是泡沫，但也有些却没有办法认定。这个问题就一直留在我心中。

随着马齿徒长，所见所闻逐渐增加，觉得股市真是一个非常复杂的市场。所谓的基本面涵盖范围可以非常大，因此剩下来的要说什么是泡沫，真的还是很难讲。不过我们可以从资金面来做检视，翻开美国联准会（Fed）的资产负债表来做分析。

2020年起新冠疫情肆虐，Fed、各国央行为抢救受到疫情冲击的全球经济，实施量化宽松（QE）政策，美国每月以至少新增购债1,200亿美元（下同）的步伐扩表。疫情前的2019年底Fed资产是4.1兆，疫情开始后到2020年底就突破7兆，在2022年3月21日最高点来到8.96兆，之后开始缩表，每个月最高950亿元，到最近的2024年3月6日都还有7.55兆。

从长期来看，Fed的资产在2008年时是8,000亿元，历经三次QE，到2015年底已增加到4.5兆，那时资产价格如股市、房地产就已涨翻天，可是那几年没有通膨。疫情后资产价格再涨，这次却连通膨一起来，迫使Fed从2022年3月17日起暴力升息，最近才把通膨压下。主席鲍尔3月6日在国会听证会表示今年会降息，成了最近股市又涨的助因。

■联准会暴力升息后，

资金面仍丰沛

另方面如果从货币供给来看，疫情刚开始不久，2020年5月到2021年5月，每月的M2年增率都在20％以上，最高来到27％。M2存量最高发生在2022年4月份来到22.05兆。之后随着货币政策的紧缩，M2存量到2024年2月5日公布的最新数据也还有20.88兆。因此资金大潮涌来，让全世界到今天都还在资金行情泡泡中。换句话说有资金面的支撑，难怪资产价格涨不停。

更进一步具体的来看Fed的操作。2008年以前，Fed主要透过重贴现率跟公开市场操作来影响市场利率；2008年后，改以「准备金利率」（interest rate on reserve balances, IORB）及「逆回购利率」（overnight reverse repurchase agreement rate, ON RRP）来控制联邦资金率的上下限。其中准备金利率是Fed支付给商业银行准备金的利率，而逆回购利率指的是Fed卖逆回购票据给那些不能存准备金的机构。自2020年3月起，美国的存准率已降至0％，意谓银行存放在Fed的准备金余额皆为超额准备。

■当前市场稳定，

没有流动性问题

为收回银行体系多余的流动性，Fed自2022年6月开始透过公债及MBS到期不续作的方式进行缩表。收回的流动性，主要反映在准备金、逆回购余额下滑。其中2022年的缩减主要反映在银行准备金余额的下降，2023年后半年后则来自逆回购余额的下降。截至今年3月6日为止，Fed总资产规模减少约1.4兆至7.55兆。2023年5月逆回购余额为2.3兆，但6月以后快速减少，到最近的3月6日只剩约4,568亿，快速减少原因是2023年6月初美国国会通过暂停政府债务上限的法案后，财政部将发行大量国库券以补充现金水位，且因国库券利率多高于Fed提供的逆回购利率（联邦资金利率目标区间的下限+5bp），令停泊在逆回购机制的大量货币市场基金转投国库券。现在财政部发行的国库券规模仍大，Fed也还没停止缩表下，逆回购余额仍将持续减少。

另方面，美银行存放在Fed的准备金余额，目前仍高达3.5兆，占银行总资产的比率约15％。美国纽约Fed总裁Williams等人的研究认为当准备金余额下滑至3兆美元以下时，才可能对货币市场利率造成推升压力。

然而，目前Fed将联邦资金有效利率（EFFR）及担保隔夜融资利率（SOFR）都控制在IORB与ON RRP上下限之间。情况显然与2019年初市场流动性紧张，两者常突破上限有所不同，可以判断，目前市场仍然非常的稳定，没有需要资金抽回弥补流动性的考量。

■网路泡沫当年本益比高达43倍，现在才32倍

最后，如果比较1995年到2000年后股市的崩盘，主要是dot.com的公司股价大幅下跌。我们如果比较S&P 500以Shiller通膨修正后的本益比来看，当时高到43倍，但是现在才32倍。因此，如果以这个指标来看，讲崩盘，还可能时候未到。可是毕竟股市已经涨太多，所有投资人还是要居高思危。