观念平台－资本市场活络 敌意并购盛行

今年，上市柜公司经营权争夺战益显热闹。截至目前，至少出现友讯、大同、大华建设等上市公司的市场派与公司派角力。何以今年经营权争夺特别热络？推究其实，导源于2018年的公司法大幅修订，限缩公司派以不合作方式抵抗经营权变更，终于适度让资本市场回归「数人头（股份数）而非比拳头（看谁当家）」的正轨。

如果要采取非合意并购（即一般所称之敌意并购）时，步骤上至少要考虑两阶段：前阶段的「股权取得」与后阶段的「经营权取得」。在2018年公司法修订之前，即便取得多数股权，但难以召开股东会更换董事席次、提名董事候选人也常遭公司派悍然剔除、甚至事实上面临无法取得股东名簿而难发出开会通知等困境，使得「经营权取得」甚为困难，自然让市场资金对于取得股权后单纯当个快乐股东兴趣缺缺。

但修法后，公司法第203条之1赋予过半董事召集董事会之权限、第173条之1允许持有三个月以上之过半股东自行召集股东会、第192条之1限缩既有董事会剔除董事候选人资格之权力等规定，可说是市场派取得经营权的三只箭。搭配独立董事单独召集股东会权限、股东会召集人取得股东名簿资讯权等配套措施，过去公司派阻挡经营权变更的「老招」，例如拒不召开股东会或董事会、刻意剔除市场派提名之董事候选人等，在操作上更为困难。经营权取得既非遥不可及，当上市柜公司股价低迷之际，市场资金自然容易对于逢低买进的敌意并购产生兴趣。

对公司派而言，既然防守「经营权取得」更为困难，将防线往前推进，在「股权取得」阶段就布下防御网，逻辑上成为理所当然。市场派除了应该要注意特定产业的股权取得许可等前提要件（例如金融产业），更需要注意资金来源是否涉及须经投审会核准的外资或根本禁止的中资（例如大同公司派对市场派的指控）。而市场资金是否回避强制公开收购的规定，分批交割上市柜公司股票，而涉及证券交易法第175条所规范之违反强制公开收购罪，恐怕也会成为兵家必争之地。

证券交易法规定，任何人单独或与其他人共同预定于50日内取得公开发行公司已发行股份总额20％以上者，应采公开收购方式为之。如果违反，则涉及刑事责任。在94年间知名的环华证金收购案，所涉及的问题是，如果基于同一并购目的，而在短期（50日内）大量（超过20％）向环华证金大股东签订股票买卖契约，再分批交割（即交割日期相隔超过50日），是否违法？股票交割日既然在50日外，形式上似乎不违反强制公开收购的规定，但台湾高等法院在该案中，认定如此股权取得安排乃是所谓的「脱法行为」，仍然判定行为人应负担刑事责任。

如果「脱法行为」的论理可以广泛适用在刑事责任上，则衍生的问题恐漫无边际。则推究到底，目前上市柜公司的各大股东，绝大多数均分批进场，显少如日月光从无到有而直接对矽品发动公开收购，而分批进场的动机是否出于相同并购目的，是否因应市场波动而调整，恐怕都不易探究。则未来公司派是否以市场派的买进时机与购入目的为防守策略布局，亦值得关注。

敌意并购盛行之际，无论在「股权取得」与「经营权取得」阶段，主管机关都应明确划定游戏规则，才足以使资本市场合理顺利运作。而游戏参与者也应清楚认知，敌意并购涉及高强度的双边对抗，除了必然出现的法律攻防以外，取得经营权后如何顺利接手运转等事实层面，也应一并纳入规划考量。