观念平台－资本市场剧变下的流动性风险管理

以下仅透过简化金融市场交易说明系统性风险，当各国利率走势与经济环境存在显著差异，若以利率交换（interest rate swap）、利差交易（carry trade）与汇率交换（currency swap）建构经营模式，产生预期资产报酬率（ROA）与股东权益报酬率（ROE），透过利率（含存续期与信用利差交易）与汇率（外汇交易）创造收益时，有何风险必须注意。

上述交易模式，等同金融机构透过发行保证利率之长天期契约交换期间不确定的短期利率，如果考量现有台湾利率环境与民间充裕资金，提高保证利率下，透过利率交换相信可以持续吸引可观的台币定存金额。

此时，发行机构势必寻找投资标的，基于美元市场之较高收益环境，可透过汇率交换，支付短期换汇成本后，取得美元进行长天期债券投资，进行所谓持续借美元的利差交易，只要美元收入扣除汇率避险成本与台币保证利率对应金额，即成为公司当期净利益。净利益除以资产为ROA，而透过增加此项交易，即扩充负债以提升杠杆后，对比原始出资的股东权益，可有效提升ROE，就简单数字为例，如果ROA=1％，提升杠杆后，若增加资产对权益比至15倍，ROE可达到15％。

债券殖利率之组成，主要为实质利率、通膨与风险溢酬，风险溢酬涉及存续期间的流动性与信用评等，如果所持有之债券与财报揭露的币别不同，还必须加上汇率差异造成的调整损益。而实质利率与通膨构成市场的名目利率，涉及各国央行对抗通膨的政策，如果实质利率为负值，代表愿意透过定存的消费力减少，引发升息预期，而风险溢酬则与发行人之信用与还本到期日有关。

持有固定收益有价证券的投资，可基于殖利率相对于存续期间的曲线走势，存续期间表示本息返还时间与对利率之敏感程度，而不同到期日的殖利率则是反应市场债券的交易价格，若债券价格走高，反应投资市场对于经济保守，而压低殖利率。因此，不同殖利率曲线呈现观察时点资本市场对于风险性资产的偏好，可以作为交易的观察指标。

当利率走高时，反应债券市场价格将下跌，此时，降低债券组合的存续期可以有效减少损失，而当利率走低时，反应债券市场价格将上扬，此时，增加债券组合的存续期可以有效获利，即所谓的存续期间交易。而当经济前景不佳时，市场预期债券的信用利差会扩大，产生较大的市场价格波动，而当经济前景看好时，市场预期债券的信用利差会缩小，因此未来经济的预期，有助于信用利差的交易。

上述以短支长的交易，除续作的汇率避险成本，应如何进行风险管理：利率交换的交易市场，参与者是否会选择日后更高收益之资产，而放弃原有契约，如果发行端流动性资产有限，短时间大量解约，当资产因高比例帐列持有到期（AC）而无法短期变现，将容易造成发行人流动性风险，进而衍生金融消费者保护争议。

过去的案例，诸如1991年美国Executive人寿公司、2001年时英国Equitable人寿公司、2008年时美国AIG集团与比利时Ethias人寿公司等皆因资金流动不足造成显著清偿风险，如何透过流动性风险胃纳量、风险策略、风险治理与风险回报，降低整体风险成为重要课题，因此透过明确之流动性覆盖比（Liquidity coverage ratio）或极端流动性指标（Excess liquidity measure），相较净值资产比监理规范将更有效，可以完善系统流动性风险管理机制的建立。