观念平台－重新思考台湾 STO募资的分级管理机制

若将乘载全球通货（例如美金、欧元等法定货币）的资本市场看成一个大水库，目前已有小部分流入虚拟通货的微型蓄水槽。这个蓄水槽在未来几年，很可能加速吸引大水库的资本流入。当然，也可能随着虚拟通货市场面临各国法令趋严控管或遭遇资安风暴，导致资金回流大水库避险，反之亦然。由此角度出发，可想见虚拟通货市场充满各种新型态的商业机会，但也需面对尚未成熟的国际法规监理。早期投入者正承担着高风险，探索这个报酬诱人的数位金融新世界。

在虚拟通货发展初期，最受众人瞩目的，应该是源于区块链技术的比特币（Bitcoin）。后续，以太坊（Ethereum）提供了智能合约（Smart Contract）的机制，可将复杂的交易条件与商业细节编码，提供具有公信力的自动执行合约能力，开启虚拟通货更丰富多元的商业应用（例如数位金融支付、供应链金融整合等）。至此，微型蓄水槽开始回头向传统资本市场取经，企图仿效传统大水库的各种财务模式。以虚拟通货为载具的数位金融生态体系，正持续透过更快速、便于跨国运作或者降低交易成本的创新科技，吸引更多来自大水库的资金。

在此时空背景下，传统资本市场提供了一个经典的商业参考模式：企业募资。从初期接近众筹性质的ICO（Initial Coin Offerings），到近年类似发行证券募资的STO（Security Token Offerings，或称「发行证券型代币」），逐步形成募资的新兴管道。对于有募资需求的新创事业或专案，可透过STO吸引来自全球虚拟通货的投资者。这群拥抱虚拟通货的先行者—相较于传统资金的拥护者—在心态上更易于接受数位金融时代的新技术，也较愿意承担高风险。对于新创公司，这些虚拟通货的投资人，应该更贴近它们的募资目标族群。

政府过去曾想借由多元的产业结构（相较于香港或新加坡）以及相对自由稳定的经贸环境，企图吸引全球资金，让台湾成为亚太金融中心。或许基于类似的动机，驱使金管会在今年领导相关单位主动出击，期望借由法规制订，让台湾成为亚洲在数位金融时代的领先者。这个规划若能达成目标，对台湾的经济发展至少有三大效益：（一）加速台湾技术导向的新创公司募集资金并扩大营运规模、（二）吸引全球新创事业将发展重心移到台湾，创造知识经济为主的产业聚落，以及（三）促进台湾产业结构升级，创造更多高附加价值的就业机会。

依循今年六月底金管会提出的STO初步框架，在九月下旬，柜买中心规划了施行草案。目前规划都是基于保守稳健的原则，来设计STO的管理规范。然而，现行规范仅依据「募资额度」分级。新台币三千万元以下的STO募资案，可获得低度监管的豁免权；新台币三千万到两亿元的募资案，则需进入金融监理沙盒（Sandbox）。低度监管的额度，足以吸引国际新创事业来台透过STO募资吗？就算提高到需进入监理沙盒的额度，也很难让国际热门的新创事业选择台湾，因为监理沙盒中还有高度的不确定性。在此，为达成政府规划的初衷，本文提出另一种「分级管理」的思维。

现有「分级管理」的出发点是为了保障投资人，以募资总额度锁定投资风险上限。但STO募资案势必有多重风险，例如新事业发展不如预期或者因资讯不对称产生发行方误导（例如未充分揭露新技术在商业应用的成熟度）甚至欺骗投资者的风险。前者是正常的商业风险，后者则是政府在制订管理办法时有机会降低的部分。为了降低资讯不对称的问题，参考财务领域中的「讯号发射理论」，在此提议一种管理机制。

台湾许多上市柜企业在全球供应链都具有重要影响力，也充分掌握上、下游的相关进展。这些技术成熟、具有丰富国际营运能力的企业，对评估新创事业不但有经验也有能力。若STO募资案在私募（或前期）阶段就已获得相关产业的上市柜企业投资（例如10％或更高的比例），应可大幅降低资讯不对称的风险。在此逻辑下，现有「分级管理」可新增「是否已获国内相关产业的上市柜企业投资」面向，结合原有的「募资额度」，定义出三到四个不同等级，适度放大低度监管的募资金额（例如新增五千万或一亿元的等级）。这样的规划，或许能兼顾保护投资人与满足新创事业财务需求，取得更务实的平衡点，提升台湾STO市场的国际竞争力。