观念平台－谈谈殖利率曲线利差的风险控管

寿险业因帐面持有高比例之美元计价债券，美元殖利率曲线走势会对投资组合评价造成显著影响。图／美联社

人寿保险业透过建立动态资产负债模型控管盈余与净值，殖利率曲线为依照债券市场不同到期日之殖利率所绘出曲线，当保险负债基于殖利率曲线决定公允价值评价时，相对持有之固定收益资产也应当依照公允价值衡量，合理反映殖利率曲线变动与风险溢酬以匹配负债。

因寿险业帐面持有高比例之美元计价债券，美元殖利率曲线走势会对投资组合评价造成显著影响，因此，就美元计价之保险契约而言，若是基于无套利定价所发展之理论，运用美元债券相关之利率金融商品（如远期合约或期货等），于充分掌握市场资讯下，应有助于曝险部位之利率风险控管。

固定收益资产到期时间越长，会因持有时间增加而给予溢酬，殖利率曲线呈现向上，若善用殖利率曲线变化之趋势，可以针对长天期与短天期的债券建立部位，参考市场所呈现的走势资讯，动态地依据长短天期的利差（spread）进行调整，最后达成资产负债管理的预期效果。

■长短天期殖利率的利差

经理部门适时掌握整体经济因素对于殖利率曲线的变化，一般而言，长天期（指超过10年以上）与短天期（3年或是更短）殖利率差异会反映至殖利率曲线的斜率，因为短天期殖利率通常比长天期殖利率更能反映货币政策的效果，因此当短天期殖利率下降时，殖利率曲线斜率会变得陡峭，而当短天期殖利率上升时，殖利率曲线斜率会趋于平坦。

因此货币政策采紧缩升息时，会导致殖利率曲线斜率趋近平坦。当然，如果货币政策无法降低通货膨胀，长天期利率可能会比短天期利率上升更多，曲线斜率有可能变陡峭。当政府公债发行量过大，短天期债券需求量降低，也会改变殖利率曲线斜率，以上因素都会影响殖利率曲线走势，透过观察殖利率曲线有利进行风险控管。

■殖利率曲线的利差控管

殖利率曲线衍生的利差控管，即不考虑整段殖利率曲线走升或下降，而是着重于殖利率曲线斜率变化的程度，因应市场殖利率曲线形状的改变。如果预计殖利率曲线斜率将呈现陡峭，通常会买入利差。反之，如果预估殖利率曲线变平坦，将会反向地卖出利差，根据存续期间买入或是卖出未来不同天期的债券标的。

预计长短天期利差扩大时，于市场中购入3年期债券期货与出售10年期债券期货，3年期债券殖利率相对于10年期债券殖利率下跌幅度更大，因此，反映于3年期债券期货价格相对于10年期债券期货价格的上涨。如果预计殖利率曲线趋于平坦，则反向出售3年期债券期货和买入10年期债券期货，基于3年期债券期货价格跌幅将大于10年期债券期货价格。

殖利率曲线形状变化会反映至长短天期的利差，当殖利率曲线斜率变陡，进行买入利差策略预计可以产生帐面的获利，但是殖利率曲线斜率变平坦时，无论殖利率走势方向如何，都将会呈现亏损。基于匹配保险负债的市价变动，相信固定收益组合的控管将更显重要，不仅直接反映当期损益，更是涉及法定监理资本的计提。

上述利差控管模式若以增加投资效益为目的须经核准外，若实际应用于避险时，则需符合利率期货与债券曝险部位的变动率或报酬率相关系数达70％以上，相信仍存在挑战。寿险业正面对加剧的市场风险，如何稳定净值变化与达成企业获利要求，殖利率曲线的有效管理将会是资产负债管理必要的环节。