观念平台－慎防资产泡沫破灭 引发衰退与通缩

随着新冠肺炎疫苗近期开打，以及各国经济景气渐次复苏，通膨是否再临逐渐成了热门的讨论议题。不过，在另一方面，受到泛滥的资金、推升的股票与房地产等资产市场，是否已濒临泡沫？近期内有无破灭可能？也引起了不少人士的忧心。若是资产泡沫破灭，全球景气必将重挫，物价所面临的将是通膨的反面－通缩。故而，通膨与通缩何者可能先至？还真成了值得世人关切与认真讨论的严肃课题。

自2008年全球金融海啸爆发后，各国竞相以宽松的货币政策救经济，导致全球资金过剩。通常资金过多应会造成商品与服务价格（以下称民生物价）之上扬，即通膨，但早期受惠于中国等封闭经济融入国际经济体系、贸易自由化，以及资讯与通讯科技突飞猛进等因素；近几年又得利于资产与纯金融交易盛行，吸纳了大量的货币，以及美中贸易战与新冠肺炎疫情造成各国景气下滑、需求不振，因此全球的民生物价大致维持稳定，并未发生所谓通膨之现象。

唯以上所论及的「通膨」，其定义是只局限于民生物价的上涨，但是所谓物价，除了民生物价，还有股票与房地产等资产的价格。又过多的货币必然冲击物价，不是民生物价，就是资产价格。近十多年来，世人即清楚见识到，全球的过剩资金虽然未造成民生物价上涨，但许多国家的股价与房地产等资产价格多呈飙涨。因此，除了民生物价之外，我们若将资产价格的持续上扬亦计入通膨的定义范围，并称之为「广义的通膨」，则广义的通膨在多年以前即已是进行式。

然而，时下各国央行与世人所关切的通膨，主要还是局限于民生物价是否上扬的狭义通膨。近几年，资产价格大幅上涨的广义通膨，虽然也逐渐引起央行的关心，但受关注以及央行对之作应有的政策回应之程度，仍远不及狭义通膨。

各国央行之所以不关切广义通膨，其原因可由前联准会主席葛林斯班之说法窥出端倪。葛氏在其回忆录（中译本：《我们的新世界》）中，以三个理由说明他在任内何以只以言辞警告股市出现「非理性荣景」，但不以实际措施积极防止股市泡沫：一是联准会无稳定股市的职责；二是股市是否存在泡沫，难以认定；以及最重要的一点：联准会未必有能力消弭股市泡沫，而不导致经济硬着陆。这些说辞，可类推适用于房市泡沫。今日，各国央行可能也是基于同样的考虑，尤其是顾虑到葛氏所提到的第三点：「不知如何消弭泡沫，且同时不重创经济」，而不愿或不敢插手资产泡沫。

然则，资产泡沫破灭对经济危害之巨，历历在目，不容轻忽。日本于1990年资产泡沫破灭，导致往后「失落的20年」。2007年美国的次级房贷风暴（房市泡沫破灭），甚至衍生出了2008年的全球金融危机。影响之所以如此巨大，可以引用华裔日籍学者辜朝明所提出的「资产负债表式衰退」（Balance-Sheet Recession）予以说明。辜氏认为1990年日本资产泡沫破灭，引发各部门的资产重大损失，以及负债与净值严重恶化。随后，为了修复资产负债表，重整财务，企业与家庭减少消费与投资，增加储蓄；金融机构亦减少风险性授信。这些调整都导致需求萎缩、经济衰退。

如今，不少国家的股市与房市在过剩资金之推拥下，已多出现了偏高的价格。欧美的宽松货币政策若如联准会在三月间所言，再持续至2023年，资产泡沫必将越吹越大。未来随时都有可能因为某一因素或事件发生，使一些投资者对资产市场失去信心，将资金撤出；后续引发羊群效应，导致资产价格崩跌、泡沫破灭，其结果必然是资产负债表式衰退。届时，伴随着经济与需求萎缩者，将是民生物价下跌，即狭义通缩，而非通膨了。

故而，吾人认为，各国央行应慎防资产泡沫持续膨胀。但是如何在引导资产价格趋向正常化之同时，不致引起葛林斯班所担心的「经济硬着陆」，则考验着各国央行的智慧。