工商社论》通膨、通缩、与房地产泡沫

工商社论

最近通货膨胀的议题成为各界关注的焦点，的确，自从1999年日本央行公开拥抱零利率政策，至今长达20年的时间，即使全球中央银行联手狂印钞票，通货膨胀也从未成为疑虑，直至今年，美国因为联准会无限制量化宽松、COVID疫情的巨额财政补贴、对中国采行惩罚性关税拉高进口成本、再加上供应链堵塞问题，美国连续创下新高的核心物价指数，让通货膨胀隐忧成为各界关注的焦点。

但是，美国联准会主席鲍尔、主管拜登政府财政经济大权的财政部长叶伦、欧洲央行总裁拉加德、以及日本央行总裁黑田东彦等主要财经决策者，面对居高不下的物价增长率，仍然坚持这只是暂时现象，也无意调高指标利率。另外，市场通膨议题炒得火热，美国短期票券利率快速上扬，但是长期公债利率却风吹不动，华尔街对于媒体与经济学家高喊的通膨忧虑，反应极为牛皮。

最奇特的则是中国，原物料成本造成生产者物价指数年增率在9月份创下10.7％、26年来最高的纪录，但是厂商遽增的成本完全无法移转给消费者，消费者物价指数年增率只有0.7％。中国9月PPI与CPI的差距高达10个百分点，为1993年以来最多，而1993年则是大家记忆深刻、中国房地产大跌、经济衰退的危机年份。

我们一方面忧虑通货膨胀可能迫在眉睫，但我们也要观察几个现象，首先，过去20余年各国央行观察通膨威胁的重要指标，是商业银行放款余额增长，总结来说，即使利率压低至0，各国商业银行的放款余额增长却持续躺平，远低于M2/M1的增长，这是没有实质需求，货币周转率日益下滑的证明。

其次，自去年2月之后美国联准会（Fed）无限制量化宽松狂印钞票，美国的商业银行放款余额一度从2.35兆美元陡增突破3兆美元，但是2020年6月之后就一路下滑，到了今年10月20日已经跌回2.43兆美元，几乎回到 COVID之前的原点。

第三个观察点，大宗物资虽然此起彼落出现暴涨走势，看起来却是华尔街去年大炒龙头科技股、今年大炒传统绩优股之后，获利热钱移转目标的短线炒作，今年第二季被热炒的大宗物资纷纷跌回起涨点，而黄豆还在创历史新低。中国是热炒商品物价最大的受害者，总理李克强带着经济团队四处扑火，最近更对煤炭祭出每公吨人民币440元的计划价格，中国经济内需已经冷却，生产价格却狂飙，政府与厂商苦不堪言。

第四点，中国可能变成全球经济通缩的黑天鹅，先不考虑恒大倒债与房企债务危机，可能引爆房地产卖压，最能反映中国大陆内需的手机销售量，在今年第三季又下跌了9％，加上政府对网路游戏、电商快递、补教、娱乐等行业铁腕整顿，产生大规模裁员与财务紧缩效应，还有，中国居民无法办理护照出国，原本带动世界消费的中国，国内国外的消费购买力都跌入负循环，如果最关键的房地产价格又失守，中国可能给全球带来难以估计的通缩力量。

最后就是引爆美国物价上涨的通路成本暴涨，美国总统拜登在10月13日亲自出手，彻底处理供应链堵塞问题，拜登找来洛杉矶港、长堤港的执行长，加上全国码头工会理事长，又把内陆运输龙头的UPS、FedEX、沃尔玛等执行长找来，确认码头24小时清运、内陆运输能量提升10～60％，没有被拜登叫去白宫的各大零售通路也自动加入。

台湾航运股价持续崩跌是塞港问题解决的先行指标，如果拜登真的顺利解决塞港问题，那么许多公司为了「供应链问题」大增的库存，可能在明年第一季就会进入去化库存的逆向循环，出现订单衰退、营收负增长的问题，到时大家讨论的焦点，恐怕就会从通货膨胀突然变成通货紧缩了。

倒是四处肆虐的房地产泡沫，是各国政府难以应付的真实课题，最近全世界「房住不炒」的典范国家德国，都爆发房产泡沫危机，柏林市区房价在十年内上涨三倍，9月底德国的全国大选，首都柏林竟然出现要求将民营房地产公司持有24万户房产充公（政府买回）的公投议案，而且有超过100万柏林市民、高达56.4％投出赞成票。

今年第三季有巴西、秘鲁、墨西哥、智利、哥伦比亚、俄罗斯、土耳其、与韩国宣布调升利率，大多数南美国家是为了缓和国内资金外逃的现象，与我们担心的全球通货膨胀没有直接关连，唯独南韩是为了处理国内一路飙涨的房地产泡沫。

相较于通膨或通缩的争辩，房地产炒作是零利率政策必然引爆的危机，欧洲房地产暴涨烽火遍地，连德国这种把房地产社会化的国家都难以压抑房价，而韩国文在寅政府祭出二十几道行政、财政打房政策都无法扑火，畏畏缩缩的升息照样只会被房地产炒家看衰。台湾行政院所属各部会与中央银行，必须继续紧盯国内外房地产情势，严格执行已经公告的「打炒房」政策，并且随时提出进一步的因应对策，第一时间扑灭炒作的火苗，绝对不可稍有松懈。