时论广场》中概风暴改变资本游戏（周天玮）

美国证管会已决定暂时停止接受中概股的注册登记，并重估中国监管风险。（shutterstock）

今年上半年中国企业在美国的股票上市规模达到创纪录的135亿美元，市场一片荣景。但7月突然情势逆转，出现中国概念股的画时代分水岭，美国上市的中国科技公司前10大，市值骤然蒸发将近1500亿美元，形成夏季风暴。美国证管会已决定暂时停止接受中概股的注册登记，并且要重估中国监管风险。

事情的导火线开始于滴滴拒绝接受中国监管部门的劝谕，6月底迳自在纽约股票上市，随之遭到中国监管部门的重拳网络安全审查，App下架、旗下25款应用也全部下架。接着滴滴股价大跌，如今已在考虑下市。

不仅于此，中国监管部门随后大举取缔中国科技和民营教育培训机构的外资资本运作，导致国际资本市场中国概念股大过山车。新东方等教育股股价腰斩；7月27日港股大跌10%，腾讯26日跌8%，27日再跌7%，阿里巴巴在这两天各跌6%。而中国A股两天内蒸发4兆人民币。

风暴导致的震荡如此之大，如果仅只放到政府控制和数据安全因素去看待，恐怕未见全貌，驯至导向中国反商和中美金融脱钩的看法，并无必要且脱离事实。观察的重点更应该是去认识到为什么这些中企一个个都如此经不起风吹草动。

首先，绝大多数的国际投资界和政策评论家并不明白中国的科技、媒体和电信（TMT）产业若干类别，由于法律规定不允许外资持股，从2001年新浪到美国上市（以及更早便已存在的电信行业外资特殊安排），便一直打着擦边球，依照可变利益实体（VIE）的架构，以协议替代股权的方式对外完成股权融资。我当年恰恰在北京大学开课，详细论辩这种招股方式和风险理念与中国股市监管对比极大而引起课堂强烈回响。

鉴于这种可变利益实体架构始终存在着高度的政治和法律风险，企业主、投资机构和承销商面对中国政府便底气不足。他们其实完全了解，违反经营常态的畸形架构是完全且随时暴露在任何政府部门干预之下的一个短期妥协，并非长治久安之道。可是中国TMT企业，凡是那些需要巨量风险融资以至于不得不取得外资参股的，便一概采取了这个约定俗成、行之有年的模式。阿里巴巴是极为明显的例子。

如果说可变利益实体是中国新兴产业多年来为了外资融资目的所作的「十有五，而志于学」，那么也许是监管蓄势待发多时，也许是情势逼人，今年7月，便是中国监管机关借此宣告中国新兴产业必须要进入「三十而立」的时刻。这次夏季风暴，外资入股的TMT纷纷倒地，脆弱的VIE架构先天不足，后天失调，在可以预见的将来，可能在中国监管部门的默许下还能存在于香港股市，但几乎绝无可能到美国市场融资。中国新兴产业必须要逐渐摆脱这种架构，才能够与中国政府建立起法律上站得住脚的可合理预期关系。

当然，在成长的过程中，「而立」仅只是「而立」，是从「十有五，而志于学」发展过来的一个新的相对独立的阶段，不够壮实，也仍然「有惑」。中国对金钱游戏的监管因此必须在政府干预、参与者的信任基础和企业创新的动物冲动，三者之间取得巧妙的平衡，否则不但对中国市场的打击不小，且会短期内抑制企业精神的发挥。（作者为加州大学法学博士）

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