肖立晟：全球避险情绪升温，美元汇率不升反降说明了什么？
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作者|肖立晟（九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任）
当前，我对美元有两个判断。第一个判断，当前美元的波动仍是正常的周期性现象。从去年5月份开始，美元指数下行趋势已经形成，至少在未来的3个月，美元仍处于下行周期；到今年第四季度美元指数应该会迎来一个拐点。根据经济周期模型，今年中国经济将在8月见顶，但是美国的经济还在上行进程之中，所以在下半年三四季度的时候，美元指数就会出现拐点，出现一波反弹。
第二个判断，近期美元指数的波动是市场对通胀和美联储货币政策的预期发生了变化。去年5月之后，市场普遍认为，由于新冠疫情冲击，美联储至少要等到2022年之后才收紧货币政策。美联储主席鲍威尔公开表示，“应保持有耐心且宽松的货币政策立场，包括允许通货膨胀率在一段时间内适度高于2%以保证通胀预期稳定在2%的长期目标”，市场对货币政策的宽松预期更加强烈。但是今年年初，由于美国十年期国债收益率快速上行，同时十年期国债收益率蕴含的盈亏平衡的通货膨胀预期也在快速的上行，大家开始担忧未来通胀的走势可能超出美联储之前预期，美联储可能会提前收紧货币政策，美元指数开始迅速上涨。但是当全球疫情再度发酵，市场发现，美国的金融条件和金融市场环境，总体还是会维持非常宽松的状态，所以美元又开始重新进入下行通道。
目前来看，美国整体金融市场的估值和现金流状况比较稳定，市场上不存在太多所谓的“金融泡沫”。然而，局部市场，包括科技股、美国跟互联网相关的部分股票，可能存在略微高估情况，但很难认定这些高估的股票就是泡沫。
但是，当前的货币政策对宏观经济的影响仍然存在一些不平衡、不均衡的风险。美联储和美国财政部此前释放了大量流动性给家庭部门，包括M1和M2增速都达到了历史高点。投资者手中的现金增加，但旅游、消费等支出受新冠疫情影响减少。对应地，投资者节省了部分储蓄，并不可避免地进行资产配置，让其中有一部分储蓄流向资本市场。美国散户投资者的比重在逐步上升。一般而言，如果在市场上有大量加杠杆的普通投资者，那么一旦遇到不可预期冲击，就会使得这部分加杠杆的投资者遭受意外损失，不排除整个股票市场形成螺旋式下降的可能性。由于不能限制投资者进入股票市场，所以只能通过监管性的引导，例如对投资者进行投资教育。另一方面，也要避免再出现像“游戏驿站”（散户追捧热炒的股票价格出现暴跌）之类的普通投资者炒作行为。
全球性货币“放水”也会带来风险。首先，“放水”对宏观经济来说应该是一个积极信号，超低利率政策是符合当下经济形势的，只有通过超低利率才能使整个宏观经济出现复苏和反弹。但是超低利率叠加全球货币“放水”，增加了资产上涨的不平衡性，加大了贫富差距。具体而言，当前消费品生产能力较强，供给过剩，消费品对应的工人工资上涨速度偏缓；但另一些资产，比如某些核心股票资产、美国国债、黄金，由于供给有限（不能在短期内生产出来），因此金融市场对“放水”的反应更剧烈，价格上涨更快。
由于利率水平已经不能更低了，所以宽松货币政策对实体经济的效果相对有限，整个价格上涨的传导过程也比较缓慢。但是另外一部分经济却是过热的，例如大宗商品市场。目前，大宗商品价格上涨有两个基本特征。首先是需求基本面的因素，即大宗商品价格上涨主要与中国经济增长相关。因为美国基建计划还没有落地，所以像铁矿石这类商品的价格上涨，包括黑色螺纹钢、动力煤，主要还是因为中国房地产相关行业需求比较旺盛，海外供给又受到约束。其次，大宗商品价格上涨是结构性的，虽然都是在上涨，但是受新能源行业的影响，铜等商品价格上涨较多。受到页岩油冲击、欧佩克冲击及碳中和影响，石油价格上涨却并不是最快的。
疫情限制了部分资源国供给，是此次大宗商品价格上涨的原因之一。比如，由于疫情，南美国家，秘鲁、阿根廷供给的有色金属受限，约束了部分的产能，短期内难以满足中下游需求，影响了部分大宗商品的价格。
大宗商品目前仍处在上行趋势之中。大宗商品周期应该是紧跟中国和美国的经济周期，特别是中国的经济周期，而中国的经济周期目前还处于扩张期，所以，大宗商品价格还有进一步上涨的空间。大宗商品价格见顶应该是在经济接近见顶，以及通胀见顶之前。因为，一方面，经济增长末期市场资金比较充裕；另一方面，随着居民和企业的收入逐步上涨，基本上所有商品都涨价，而大宗商品价格弹性大，供给弹性小（上游行业供应短期很难扩张产能），对应的大宗商品涨价幅度高。如果仅仅看中国的情况，大宗商品价格应该是今年9-11月见顶，但是还要看美国今年10月份是否能通过2.3万亿美元的财政刺激计划，如果通过，大宗商品价格见顶时间可能还要往后延。
虽然原材料价格上涨，但部分制造业毛利率不仅不降反升。比如，有色金属、石油的涨价比较普遍，但计算机、仪器仪表的毛利率上升。这是因为，首先，可能价格传导得没那么快。其次，计算机、仪器行业海外需求很旺盛，在需求旺盛的情况下，企业有议价能力，即最终价格可能上涨，所以毛利率提高。大宗商品价格上涨会给中游企业带来压力，如石油加工、原材料加工行业；对下游日用品、空调、汽车等行业都会传导价格上涨的过程。大宗商品价格上涨也势必会推动通货膨胀上行。我预计今年通货膨胀（CPI和PPI加权平均）的最高点在11月出现，PPI的最高点（接近8%）应该在8月份，CPI的最高点会在11月。
5月12日召开的国务院常务会议要求，要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。由于大宗商品有金融属性，所以更多的是宏观审慎监管。对于与煤、钢铁相关的大宗产品交易，可以通过多收取准备金，提高交易费用的方式以降低炒作空间，打击投机行为。更进一步，也可以通过调低关税，增加供给的方式在基本面上对大宗商品做支撑。
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