专家传真－金融资产价格 高不可攀？

金融市场的估值是否过高？

上述的内容往往令人有相同的顾虑：股市与企业债的价格是否已经偏高，投资者是否不宜在目前水准进行投资？我们认为：「不是」，而且继续看好股票与企业债券带来的投资机会。

衡量预期报酬时，价格只是其中一项考虑因素，还得要同时衡量更长远（股票一般是5至7年）报酬的指标。然而，估值对短期报酬预测的作用似乎不大，尤其是年期短于一年的报酬。其他因素，例如流动性可能扮演主导的角色。

评价对报酬的影响有限

高于或低于估值的幅度也有关联。许多金融资产类别的估值大多数时间都不是处于「平均」水准，因此大家自然会想到一个问题：估值是否已升至一个只剩有限报酬的水准。

美国股市的历史估值或许可以作为参考。目前，美国股票的12个月预期本益比仅低于18倍。过去20年，这个估值水准于往后12个月的平均报酬约为7％。显然，12个月预期本益比仅低于20倍并不会对未来报酬造成限制，数据显示平均报酬只会在12个月预期本益比水准升至高于22倍以上才会产生负面影响。

债券的报酬主要来自票息

我们认为企业债的情况相似。虽然某程度债券的性质与股票不同（债券集中于殖利率而股票则聚焦价格报酬），但是我们相信有意持有或增持某资产类别的投资者仍然可以史为鉴。自2000年来，在美国投资级企业债券迄今的总报酬中，差不多有95％是来自票息，只有大约5％是源自债券价格的变动，而高收益债券来自票息的报酬所占的比重更高。

话说回来，虽然亚洲美元计价企业债券的历史较短，但这类债券的情况也很相同。根据历史资料统计，债券的价格波动是报酬最大的贡献者，惟结论大致一样：长线投资者的报酬似乎主要由殖利率带动。

因此，过往股票和企业债的表现显示，估值并不会对报酬表现产生掣肘。那么，美国联准会可否借着加息而扭转目前的形势？现阶段的利率相对于历史周期仍然处于低水准，因此利率需上升到某程度，公司的资产负债表才会开始承压。在亚洲企业方面，利息费用支出占盈余的百分比仍然远低于2010至2011年的高位。所以，美国联准会加息对企业的风险还是相当温和的。

亚洲企业债券的前景

中国的去杠杆化经常被引述为另一项主要的潜在风险，尤其是针对亚洲企业债券而言。事实上，现阶段的总债务水准似乎偏高，中国的债务占国内生产总值比率已由2007年仅超过160％上升至2016年接近260％。不过，如果仅针对亚洲美元计价企业债券而言，相关的情况则不太严峻。总净债务占企业盈余的比率已由2013年的高点回落，这并不是指亚洲企业债市可以独善其身，但亚洲美元企业债券的前景并不像「中国去杠杆化」的标题所说的那么恶劣。