学者观点－通膨让市场诡谲 但曙光来了

美1、2月非农就业异常好，国际航运运费有所回落，这些会降低通膨预期，使得升息变得不是那么急迫。图／美联社

美国2月份美国的通膨持续升高，消费者物价指数 （CPI） 年增率上升了7.9％，创下自1982年1月迄今40年来最高的增加速度。因此，别无悬念，美国联准会于美东时间3月16日开会，就如一般地预料升息一码。

在升息前，资本市场已经风声鹤唳，美国甚至出现了「股债双杀」。14日，美债遭受抛售，价格跳水下让2年期公债殖利率跳涨9.9个基点至1.847％；10年期公债国债殖利率大涨13.5个基点，直冲2.14％，接近2019年7月以来的最高水准；30年期国债殖利率11.1个基点至2.474％。债息大幅上升，也打击股市，14日美股三大指数都跌。首当其冲就是高科技股，那指（Nasdaq）跌幅最大，急挫2％。标准普尔500指数收跌31点，跌幅0.75％，道琼指数仅微升1点收市。连带也造成15日的台股上市大跌337点（1.95％），上柜大跌203点（3.17％）。

1970年代美国出现停滞性通膨环境，联准会为控制通膨，即使面临衰退，仍持续升息，并将联邦基金利率（Federal funds rate；FFR）升至高于CPI年增率。这次通膨严峻考验下，市场上也担心停滞性通膨的可能性，理应持续迅速大幅升息。但联准会的考量还有：今年美国经济成长率延续去年的动能应高于疫情前长期趋势；现在的金融情况指数已趋紧，美国经济成长率会受到压抑；去年通膨高，今年受基期高影响本就可能自然趋缓；还有偏偏此时还有俄乌战争的搅局令供应瓶颈恶化，导致生产受阻。综合研判，年底CPI年增率可能仍高达4到5％。因此联准会的升息，也只能循序渐进，不宜升太快。现在3月联准会已经1码，未来如何升？

预估今年前三季联准会将较密集升息以抑制通膨预期，但第四季之后升息节奏就会放缓。也就是第三季前还有四次会议，5、7、9月的会议会再各升息1码，6月宣布缩表细节，不升息，可以看成升息的中场休息。而估计美国到第四季成长率可能跌至2.5％以下，且通膨届时下滑到一定程度。因此到第四季及明年后可能改为每季升息一次。

众所周知，殖利率曲线是描绘不同年期，由3个月至30年的公债殖利率所连成的曲线。正常情况下，殖利率曲线呈向上倾斜。反映长期间流动性及违约率提高的贴水。升息情况下会拉动整条殖利率曲线上移，但因为2年期公债殖利率对联准会升息最为敏感，反应最大，甚至提前反应。而时间越长公债的殖利率，就会反应越迟钝。因此殖利率曲线也会呈现扁平化。

的确，年初迄今，美国2年期、10年期公债利差就开始大幅收敛。从年初的50个基点到最近收窄为30基点左右。现在因为CPI年增率处在近40年来最高的情况下，市场认为联准会为控制通膨，升息将相对集中在升息循环的前期，且同时预期FFR终值将低于上一次升息循环的终值2.5％，因此短率可能迅速上升到2.5％附近。但长率目前已经超过2.10％，因此长率只能被拖的缓慢上升，这些原因就让殖利率曲线日益平坦化。

值得注意的是，愈来愈多人担忧，联准会的对抗通膨作为，或许会将经济推落衰退深渊。未来我们要注意的就是当殖利率曲线如果出现向下倾斜时，也就是殖利率曲线倒挂，那就是经济衰退的讯号。相反的，我们也要注意未来市场的通膨预期，会不会令殖利率曲线再度变正斜率倾斜？如果断链、塞港、缺卡车司机都有效解决，供应面恢复正常，商品价格机就会产生跌势，会有助减轻市场的通膨压力。

目前的数据也透露出了曙光。美国1、2月份非农就业都异常的好，国际航运运费已经有所回落，这些会降低未来市场的通膨预期，从而使得升息变得不是那么急迫，这可使得殖利率曲线再度变回到常态。这样市场都能恢复正常，全球经济就可能缓慢升温，荣景就可再期待。