张忆东展望下半年：美股“非牛非熊” A股看成长 两大方向有望诞生“未来核心资产”

（原标题：张忆东展望下半年：美股“非牛非熊”，A股看成长，两大方向有望诞生“未来核心资产”）

“展望中长期，美股未来多年很可能将重演上世纪70年代经济滞涨期的长期平台大震荡，即‘非牛非熊’、一半海水一半火焰，代表未来经济活力的行业有结构性长牛行情。”兴业证券全球首席策略分析师张忆东在接受《红周刊》记者采访时表示。他认为，美股在三季度有波动风险，但这不会对中国股市产生系统性风险，因为“今年美股不是2008年也不是2018年”。

在投资机会方面，张忆东指出，A股市场估值相对合理的优质高成长股将获更多资金的追捧。对于目前的明星赛道，特别是医药和消费领域，他认为有些品种可以逢低布局。同时，投资者更应关注“未来核心资产”，这包括两大方向：一是在科技创新方面，包括算力产业链、互联网新应用、消费电子创新场景等。二是在先进制造方面，包括智能汽车、新能源车、新能源、半导体、高端装备等。

美国“覆水难收”

美股下半年“非牛非熊”

《红周刊》：从全球主要风险因素来说，2008~2010年美国放水超过1.7万亿美元，去年以来，美国放水超过6万亿美元，而且美国政府新预算达到6万亿美元，这种“放水”会不会持续？

张忆东：当前美国通胀快速提升的背景下，很多投资者担心美国将退出货币宽松政策并进入紧缩周期。但是我从今年3月初在那次美国10年期国债收益率快速上升时就提醒，美国“覆水难收”，至少远未到全面退出宽松政策的时候，相对低利率的环境将是未来很多年的新常态。

《红周刊》：这会否让美股市场继续繁荣下去？

张忆东：我的看法是，美股至少在今年不是熊市。今年下半年，欧美流动性环境依然宽松、经济增速放缓但仍有韧性、Taper（缩减购债规模）和加税的影响仍在预期阶段，对基本面没有实质性冲击。所以，美股下半年出现熊市（20%以上调整幅度）的概率较小，通过震荡来延续行情的概率大。此外，美股市场繁荣的背后脆弱性也正不断凸显，下半年出现个位数的震荡调整，甚至8~10%的震荡也是可能的。

而展望中长期，美股未来多年很可能将重演上世纪70年代经济滞涨期的长期平台大震荡，即‘非牛非熊’、一半海水一半火焰，代表未来经济活力的行业有结构性长牛行情，而反应中短期宏观经济趋势的行业不断演绎熊市波动。因为随着实施无限QE和MMT（现代货币理论），美国开始了史无前例的新货币实践，将美国经济乃至美国股市带入“前所未有的无人区”，债务史无前例的高、利率史无前例的低，对应美股整体估值现在处于历史高位。那么，上市公司盈利能否持续高增长以消化估值呢？也许FAAMG可以，但至少很多公司业绩前景仍有不确定性。所以，也不能轻易判定，美股从去年第二季度之后开始迎来了新十年的长牛（在去年第一季度，因为疫情冲击叠加流动性危机，美股市场以“活久见”的连续指数大熔断方式释放了大熊市的冲击）。

美股风险难以波及A股

中国估值相对合理的优质成长股将获追捧

《红周刊》：对比来说，中国货币政策基本恢复正常，那么，美国“放水”对中国资产、中国A股市场的正向和负面影响分别是怎样的？

张忆东：当前国际金融、货币体系依然是美国主导的。我判断，首先，下半年美国经济趋弱、“放水”继续，全球流动性不紧，美债收益率不同于上半年的快速提升，将维持区间震荡甚至回落。根据2013年Taper的经验，从中期的角度，决定美债收益率走势的关键变量是美国经济的环比动能。2013年美债收益率大幅走高恰好对应着PMI大幅上行的阶段；相反，缩减计划落地后，美债收益率随经济动能回落而下降。

其次，下半年“放水”的力度减弱，“直升机撒钱”的纾困将告一段落，美国经济增长动能将趋弱。对应的是，下半年中国宏观趋弱、净出口的贡献将放缓，地产和基建投资增速将回落。而伴随着国内外需求环比走弱，下半年中国的流动性总体不紧，大宗商品上涨难以持续，通胀压力不大，中国股市系统性风险不大。

第三，美股波动、大国博弈风险对中国股市是短期扰动，同时也是长线机会。美股市场下半年特别是三季度的行情波动风险加大，会对包括A股和港股在内的全球股市形成短期扰动。但是，今年美股不是2008年也不是2018年，不会构成中国权益市场系统性风险，相反，在中长期人民币升值的预期之下，中国优质资产对美股短期波动将有所“脱敏”甚至受益于外资的流入。

最后，美国“放水”导向将产生重大的结构性变化，将影响美股投资风格，进而对中国股市的结构性行情有重大影响。从为了应对疫情的“直升机撒钱”、大水漫灌，转向以“赢得与中国的竞争”为口号的新的投资导向，特别是美国要用钱买时间，美国想要赢得制造业回归、科技创新。对应的是，美股下半年行情风格的变化，从周期复苏转向内生驱动，美股成长股的估值风险释放已经告一段落。

2月到4月初，美债收益率经历了大幅的提升，压制了以纳指100为代表的科技成长股的估值。截至6月9日，Facebook 2021年财年的远期PE为22.8倍，苹果为24.1倍，Google为24.1倍，微软为32.1倍，亚马逊的46.9倍和奈飞的46.6倍均处于历史相对较低水平；截至6月9日FAANGs市值在标普500指数中占比为21.4%。当前，美股市场以FAANGs为代表的大型科技股的估值并不算贵，下半年美股成长股有望跑赢。相反，美股周期价值风格过去大半年受益于政策“大刺激”而明显跑赢，下半年将随着美国复苏动能趋弱而承压。目前全球价值股相对成长股的性价比已显著降低，风格已平衡。从2020年4季度开始价值股强势逆袭，截至2021年6月10日，按照过去12个月窗口期的滚动回报来看，MSCI全球价值指数已经小幅或微幅跑赢MSCI全球成长指数。2008年至今，全球范围内绝大多数时间是成长股跑赢价值股，难道这次会不一样？下半年，真正有核心竞争力的成长股将跑赢价值股。当然，成长股也将分化，具备长期内生增长动能的成长股将开始新的上行，但题材型成长股或者透支了高增长预期的高估值板块将跑输。上半年，美国财政部撒钱导致美国散户频频抱团逼空，“德不配位”的垃圾股、僵尸公司快速上涨。随着财政支票停发及Taper预期的扰动，题材型炒作将要付代价。

此外，过去多年，美股成长股跑赢的阶段，往往对应的是中国成长股跑赢价值股。SP500成长/SP500价值与MSCI中国成长/MSCI中国价值的走势一致性很高。下半年美股成长股可能再度跑赢，美股映射到A股、港股市场风格的影响值得关注，至少估值相对合理的中国优质高成长股将获更多追捧。

医药和消费领域长期成长确定性较高

疫苗、创新药、CRO/CDMO等可逢低布局

《红周刊》：A股市场的核心资产慢牛已经持续几年，今年上半年出现较大分化，这其中蕴藏了哪些机会或者较高风险？

张忆东：早在2016年初，我提出“核心资产”理念并持续推荐，该理念生逢其时，核心资产持续“躺赢”、走出结构性牛市。过去数年，全球经济低迷，中国经济降速转型、供给侧改革成果丰硕，传统行业及相对成熟的新兴行业竞争格局优化、赢家通吃，具有核心竞争力的核心资产ROIC（资本回报率）不降反升，可谓是确定性地“拥抱未来”。但是，过去数年被抱团的核心资产的整体估值处于历史区间的高位，下半年乃至更长一段时间，基于盈利和估值的匹配度，核心资产将面临震荡分化，其中不少公司将通过宽幅震荡、等待业绩来消化估值。另外，疫情之后全球“大放水”，资金追逐确定性较强的资产，但交易拥挤引起了短期波动风险，下阶段获得相对收益的难度较大。

目前的明星赛道特别是医药和消费领域，还需要等待高性价比机会的来临。因为消费和医药目前的估值并不低，甚至部分股票已经非常贵了。但长期来看，它们成长性具有较高的确定性，若是遇到市场波动风险释放，同时这些成长股估值回落，可以逢低布局。具体包括6个细分领域：1.国内疫苗行业，龙头疫苗企业和部分具有核心技术优势的创新疫苗企业有望在创新大潮中脱颖而出；2.创新药领域，拥有更多机会的国际化战场将成为平价药企持续成长能力的关键，具备差异化和“Best-in-class”潜质的创新药项目不断涌现；3.CRO/CDMO领域，市场景气度维持较高水平，研发投入和投融资数据延续较快的上行趋势，企业业绩增长强劲；4.医疗器械领域，行业进入了高速成长期，高值耗材集采也将成为常态，利好供给端源头创新能力强的企业，有望复制Biotech的成长路径；5.医疗服务领域，消费者从治疗性刚需到改善性需求的消费观念和消费动机转变，驱动医疗消费市场迅速扩容，供给端变革也促进了民营医疗机构蓬勃发展；6.医药龙头，近年来，传统医药龙头如中国生物制药、石药集团等纷纷通过并购、合作等方式，扩展加深在生物医药、医疗服务、医美等方面的业务。

此外，还有国潮品牌服饰。因为在产品实力和文化自信的加持下，当下正是国货破局的好机会。一方面，国产品牌通过科技进步对产品赋能，精尖科技可与目前跑鞋领域最强的泡棉材料ZoomX一战；另一方面，Z世代充满了强大的国家文化自信，国风浪潮悄然掀起。在中国李宁成功破圈的带领下，众多国产品牌布局潮流休闲文化线，借助中国文化的丰富底蕴，拥抱年轻群体。

三大趋势孕育“未来核心资产”

科技创新、先进制造类公司领跑

《红周刊》：您预期哪些资产将继续引领行情向上发展？

张忆东：我看好以科创板和创业板为代表的“未来核心资产”，特别是科创“小巨人”下阶段有望领跑，“未来核心资产”的长牛可能刚刚开始。

这一次的“未来核心资产”牛，看上去是买成长，可是它不同于2012年到2015年那一轮炒小、炒妖、炒新、炒炫、炒题材。这一次的行情特征，更像是美股过去十几年FAAMG主导的科技成长的长牛，它强调的是科创硬实力和盈利真本事，而不只是模式的创新、一些概念和题材，这将成为“未来核心资产”行情的主导。对应的是，中国经济进入“高质量发展、双循环驱动”的新阶段，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，新经济增长动能渐露峥嵘。所以，下个阶段要聚焦A股的科创板、创业板以及港股的新经济，因为这是“未来的核心资产”的孵化器，也是未来结构性长牛的发源地。

同时，三大趋势也在孕育“未来核心资产”：其一，在数字经济时代，算力及智能制造成为全球竞争的高地，其中算力是国家之间竞争能力高低的核心指标，中国实体经济特别是制造业的智能化重塑是中长期的投资抓手；其二，中国人口结构变化和人均GDP提高，内需的新趋势将是大机遇；其三，先进制造业的朱格拉周期方兴未艾，科创成长迎来新机遇。

具体到投资机会，我认为主要有二，一是在科技创新方面，包括算力产业链、互联网新应用、消费电子创新场景等。其中，算力产业链重点关注三条主线：1.鸿蒙生态繁荣发展，信创产业加速国产化进程的机会；2.全面高景气的云计算；3.算力赋能产业，包括推动制造业走向智能制造的工业互联网、产业加速拐点将至的智能驾驶等。二是在先进制造方面，包括智能汽车、新能源车、新能源、半导体、高端装备等。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）