滞涨充分体现，需求拐点明确
作者：肖立晟，九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任；叶慧超，九方金融研究所宏观研究员，复旦大学世界经济学博士。
消费复苏已显疲态。根据统计及数据，5月份，社会消费品零售总额35945亿元，同比增长12.4%；比2019年5月份增长9.3%，两年平均增速为4.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额32257亿元，增长13.2%。扣除价格因素， 5月份社会消费品零售总额实际增长10.1%，两年平均增长3.0%。从环比看，5月份社会消费品零售总额增长0.81%。
餐饮消费依旧没有见底。按消费类型分，5月份，商品零售32129亿元，同比增长10.9%，两年平均增长1.4%；餐饮收入3816亿元，增长26.6%，两年平均增长1.4%。餐饮消费从上月的46.6%维持低迷下降，显示五一假期对餐饮的推动明显不及预期。5月CPI同比达到1.3%,但食品类CPI同比下降1.7%，显示PPI上游价格尚未传导至CPI中。5月安徽和广州的疫情也严重冲击了局部地区的居民消费信心，对餐饮收入造成压力。相较于餐饮，本月商品零售下滑相对平缓，但汽车销售下滑意味着整体居民需求拐点已到，家电需求和4月房地产销售面积下滑走势一致。受疫情再次扰动市场原本预期的二季度消费复苏恐怕需要延期至三季度。
整体消费开始复苏。虽然本月消费同比数据依旧下行，但无法剔除去年5月疫情后复工复产导致的相对高基数。环比数据看本月城镇和乡村消费都明显增长，商品零售和餐饮分别增长8.39%和8.62%。6月随着暑期消费高峰来临，预计三季度消费将迎来同比高点。
财政支出后移拖累基建投资。二季度以来财政支出明显缩量，拖累了固定资投资表现。数据显示，1-5月已发行新增地方政府专项债券5726亿元，完成已下达债务限额的16.51%，远远不及2019年同期接近40%的水平，严重拖累本月基建（不含电力）投资水平至11.8%。从结构来看，制造业投资上下游分化愈发加剧，对下游中小企业盈利空间产生严重侵蚀。5月PMI数据已经显示目前企业进入被动补库存后期，从推演来看半年很有可能进入主动去库存，预计三季度财政集体发力下基建投资有所回升，但民营资本主导的制造业将持续下行。
房地产企业拿地速度不及预期。本月房地产增速小幅下滑，4月单月增速18.3%，比4月份的21.6%进一步提升。基建增速小幅回落，5月狭义基建单月增速11.8%，相对3月份的18.4%持续回落。受恒大事件影响，5月房地产企业拿地面积有所放缓，进度不及预期，同时基建增速收到地方债额度压降以及稳定下游需求控制大宗商品涨价压力的双重压力。随着PPI高位在8月过顶，全球原材料供需缺口二季度开始弥合，预计三季度房地产投资将迎来本年高位。
上游涨价侵蚀企业利润。5月工业增加值仅为8.8%，较上月持续下降1个百分点，主要受到制造业企业盈利拖累。3月以来的大宗商品涨价在5月底迎来高峰，6月初便开始缓和。库存数据显示上游累积增速虽仍不及下游，但边际已经开始下降，预计三季度开始涨价压力有所缓和。分行业看，5月份41个大类行业中有376个行业增加值保持同比增长，较上月有所减少。分项来看，采矿业、制造业及电热燃气和水生产的单月增速分别为3.2%、9.0%及11%。后市来看，高端制造业和医药制造业无论从投资还是生产都有较明显的马太效应，龙头公司存在较高盈利预期，市场存在结构性机会。
图：工业增加值、社零增速和投资增速走势 数据来源：Wind
免责声明：本报告力求报告内容客观、公正。但对内容（含公开信息）的准确性、完整性、及时性、有效性和适用性等不做保证，报告中的观点、结论仅反映撰写者在报告发出时的设想、见解和分析方法应仅供参考。