中国新视野－能源紧缺干扰市场 政策倾向稳增长

全球资产疲弱表现亦与美元、美债利率上行有关。9月美国联准会（Fed）未失控、债务未违约，可能提前到11月份即开始减量。其次，减量速度比预期快，原先预期每月减量150亿美元，美国联准会主席鲍尔透露2022年年中结束QE，因此每月减量可能扩大至200亿美元。由于市场预期QE减量将于11月份落地，因此美元走强，美债利率上行至1.6％。

本轮美债利率上行与2月不同，在于实际利率上行幅度大于通膨预期，虽然油价维持高点及联准会上调对通膨的预测，不过全球经济周期已过增速最快的阶段，通膨预期已逐步来到顶点。随着全球疫苗接种率爬升，各国逐步解封，全球经济将逐步回归正常轨道，因此推动实际利率上行。

中金公司按照美国的M2及储蓄率估算，预期10年美债均衡水平在1.8％，而实际利率也可能回到疫情前的水准。过往经验来看大类资产表现，实际利率向上与黄金、比特币等无现金流资产呈现明显的负相关性；同时一国利率上升会导致资金回流，从而导致该国货币升值。因此美元走强，资金可能从新兴市场回流美国。

由于中国先于美国复苏，目前中国增长动能有所放缓，9月中国PMI为49.6，为2020年2月以来首次降至收缩区间，因为高耗能行业面临限电限产，拖累制造业PMI超季节性下行。也因限电限产影响工业生产明显回落，国盛证券预期中国第三季GDP增速可能跌破6％，第四季可能跌破5％，稳增长的必要性进一步增大。

稳增长的政策方向可能有几方面，首先是能源保供。中国一直存在市场煤与计划电的矛盾，2021年煤炭供给增长低于需求，库存大幅走低，煤炭价格创高，但电价收入无法支付煤炭采购成本，导致火电机组无法运转，引发限电问题。

近期发改委回应今冬明春能源保供措施，多管道增加能源保供资源，坚守民生用能保供底线，进一步增加煤炭产量、增加煤炭进口。国常会进一步将市场电价浮动范围放宽至15％～20％，针对高耗能行业参与市场化交易电价不受20％最高上调限制，有望疏导煤电成本压力。

其次，货币政策倾向稳信用。中国人民银行第三季货币政策委员会例会内容新增「增强信贷总量增长的稳定性」，也提到「维护住房消费者的合法权益」，预期微调地产政策，保障刚性需求并带动信贷总量增长。

最后，促消费。近期国常会提出「研究出台进一步促进消费的措施」。国盛证券预期短期促消费可选项，包含：各地自主发放消费券，2020年发放金额超人民币190亿元，带动作用二至三倍；税制改革，包括个税低税率宽税基、降低生活必需品增值税税率；汽车、家电等大宗消费刺激政策，包括新能源汽车、绿色高效家电等。

短期，中国面临电力供给约束及美元走强等不利因素，整体市场可能处于区间震荡期，中期，未来全球能源结构将进一步走向绿色能源，相关产业有望保持成长。另外，在流动性退出下，需求保持稳健的医疗、消费优质标的受长期资金青睐。（本文作者为群益华夏盛世基金经理人）