国战会论坛》北京整改互联网企 究竟伤了谁？（罗庆生）

北京正在进行一个改变资本市场游戏规则的大行动，要从资本角度分析才能理解其意图，并判断对中国大陆经济将造成什么样的影响。（图／达志影像)

北京为何要整顿改革互联网企业？从去年喊停蚂蚁金服的首次公开募股（IPO）到今年整改滴滴出行，以及对阿里、腾讯、美团…等一系列的反垄断调查与巨额罚款，都显示出北京整改互联网企业的坚定决心。

公开的理由是「防止资本无序扩张」。然而这个高度抽象词汇的具体意涵到底是什么？相关各方讳莫如深。同时，所有企业都有资本投入，防止资本无序扩张为何要针对互联网企业下手？则是另一个让投资者感到疑惑的问题。

本文认为，北京正在进行一个改变资本市场游戏规则的大行动，要从资本角度分析才能理解其意图，并判断对中国大陆经济将造成什么样的影响。

为厘清以上问题，首先观察这些互联网企业的股权结构，以了较资本是从哪里来的。由于这些企业初创过程需要资金，因而引入许多风险创投与策略投资者，并且透过海外公司控股，以致股权结构非常复杂，外人难窥其奥妙。以滴滴出行为例，如果不是因为股票上市必须公开，投资者将无从知道其股东到底是哪些人。

中国的互联网企业 外国的老板

滴滴出行的招股说明书显示，主要股东有腾讯、阿里巴巴、中投、富士康等中国企业，也有软银、苹果、丰田等外国资金。其中最大股东是日本的软银集团，占股21.5%，超过包括董事长兼CEO的程维与联合创办人柳青在内的董事与管理层的10.5%。投票权也超过，软银21.5%，管理层20.1%。滴滴虽然是中国的互联网企业，但控股的大股东却是外国资本。

阿里巴巴也一样。这个市值最高，今年4月才因《反垄断法》被重罚182亿人民币的中国最大互联网企业，依据7月发布的2020年财报，最大股东同样是软银，持股24.8%。董事与管理层持股仅2.3%。创办人马云的股份未提。依据2019年财报马云还持股4.8%。看来这一年马云已出清他的持股。

再看IPO被喊停的蚂蚁金服。最大股东是阿里巴巴，占股32.65%。其次是杭州君澳、君瀚两家投资公司。这是蚂蚁员工的持股平台，分别占股29.86%和20.65%。马云透过这两个平台拥有蚂蚁8.8%的股份。虽然蚂蚁控制权在马云手中，但实务上软银可透过阿里巴巴影响蚂蚁决策。

不只它们，中国互联网企业几乎都有外国资本。市值排名第二，仅次于阿里的腾讯，第一大股东是南非投资公司Naspers的控股公司Prosus。依据腾讯2021年财报，Prosus持股高达30.87%，远超过排名第二的创办人兼CEO马化腾的8.39%。

市值排名第三的美团，最大股东是腾讯，持股17.73%，总部设在美国的红杉资本6.74%。排名第四的百度，最大股东是美国德丰杰投资，持股25.8%。中国互联网企业虽然是中国企业家创办与经营，但在股权不断转让下，已成为替外国老板打工的打工仔。

因此，虽然中国企业家在企业成长过程获得丰沛报酬，但低调的外国资本家其实获利更多。日本软银2000年、2004年分别投资2000万与6000万美元，取得阿里巴巴32%的股权。2016年后的几次释股套现都是以亿美元为单位计算，获利上看千倍。

南非的Naspers获利更惊人。2001年以3400万美元取得腾讯33.17%的股权，2018年出售2.3%的持股，套现769.4亿港元，投资报酬率超过4000倍。

会出现这种现象是因为中国当时很穷，缺乏资本，新创企业需要大量资金投入创新，外国资本刚好补上这缺口。而中国还不完善的投资法规，也让这些经验丰富的外国资本家能够钻漏洞，透过海外控股公司实际控制投资受限制的中国企业，也就是所谓的可变权益实体（VIE）架构。例如穿透层层复杂的股权迷雾后，会发现滴滴出行的终极控股公司，是设在开曼群岛的小桔快智（Xiaoju Kuaizhi Inc.）。

这说明为何滴滴出行要硬顶着中国的监管到纽约IPO。因为纽约股市估值高于香港、上海与深圳，到纽约上市才能带给外国资本最大利益与安全感。且最高决策权并不在管理层，而在外国资本家手中。

这也说明北京「防止资本无序扩张」为何会针对互联网企业下手。目标或许并非马云、马化腾、程维…等企业家，而是外国资本乱象。这些娴熟法规的专业投资者以追求资本的最大利益为目标，不仅指导中国企业如何透过海外控股公司合法避税，也指导他们如何透过财务与市场优势阻挡竞争者。虽然美中激烈竞争，北京仍支持拜登政府提出的「全球企业最低税负制」；在强调「防止资本无序扩张」时经常与「反垄断」并提，都是基于这个原因。

北京并非不了解风险创投资金对新创企业的重要性，以及获得高报酬的合理性。软银等投资公司现在享受的高获利，是来自最初的高风险；很多投资可能像打水漂般的就消失不见。然而北京现在的规划是向德国学习，扶持「专精特新」的中小企业，以打造更多的隐形冠军成为制造强国，无意成为类似美国拥有诸多互联网大企业，却高度贫富不均的金融帝国。因此除整改互联网企业之外，还试图提供新创企业的融资管道，避免再度被风险创投基金把持。

从这个角度，可以理解「北京证券交易所」此时成立的意义。北京证交所改革惯称「新三板」的「中小企业股份转让系统」，降低投资门槛，引导资金进入，促进股权流动性。让新创企业能更容易获得融资，且分散股权，让控制权仍在创办人或经营者手中。

外资的忧虑 北京的风险

北京整改互联网企业虽有其合理性与必要性，但存在风险。最大问题是，这可能被视为不欢迎外国资本的态度。

阿里巴巴被重罚、蚂蚁IPO失败，以及滴滴上市后因监管而股价暴跌，损失最大的投资方并不是马云，而是软银。软银8月公布2021财年第一季（4至6月）财报，获利年减39%，且因中国监管前景未明未公布第二季财测。软银创办人兼CEO孙正义因而表示将暂停在中国的新投资，直到监管形势明朗后有机会再积极投资。号称金融大鳄的索罗斯（George Soros）也连续投稿西方媒体，指中国正在杀「下金蛋的鹅」，对投资基金进入中国提出批评和警告。

外国资本追求最大利益造成资本乱象，却获得千百倍的资本利得；这虽然让中国人不满，但也正是这些早期进入中国的外国资本家，各个在中国赚得盆满钵溢，才使中国资本市场显得那么吸引人。即便川普政府和中国打贸易战、科技脱钩，拜登政府进一步激烈竞争，联合盟邦抗中，西方资本家投资中国还是异常热烈。2020年中国的外国直接投资（FDI）已超过美国，今年持续增加，到8月累计年增率达27.84%。如今北京风起云涌的整改，或将降低外国资本家热情，但影响多大则还要观察。

合理判断外国资本正在观望，看北京如何改革。如果北京的改革是消除灰色地带，建立更明确、公平、合理的游戏规则，资本将更乐于流入而促进中国经济进一步的发展。否则，资本外流，对中国金融将形成难以预测的风险。

（作者为台湾国际战略学会执行长、博士，国战会专稿，本文授权与洞传媒国战会论坛、中时新闻网言论频道同步刊登）

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