投资π︱城投化债下半场：浅谈SPV工具

从2023年8月起，中央政府允许地方政府发行特殊再融资债券置换隐债，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西、重庆等12个偿债压力较大的省份和地区管控和降低地方债务风险。自此，新一轮地方化债拉开大幕，当前仍在各地如火如荼地进行着。这也推动了自8月以来一波波澜壮阔的城投债行情，城投债一二级市场均交投火热，发行票面利率和市场估值大幅下行和压缩，至目前整体收益率水平和信用利差均已经降低到近几年的很低水平。

在去年下半年的化债进程中，再融资债券扮演了较为主要的角色，但我们也关注到，本轮化债政策其实也匹配了央行设立的应急流动性金融工具（SPV），央行可以通过该工具向地方城投提供利率较低、期限较长的流动性。但到目前为止，SPV工具实际上还没有真正落地在实际的化债行动中。随着城投化债开始进入下半场，我们可以持续关注央行SPV工具后续的落地应用情况，本文在这里简要梳理一下其历史沿革、机制特点和进展情况。

历史上的SPV工具

历史上共有两种央行SPV工具，均于2020年6月设立，是央行为鼓励银行向普惠小微企业投放信贷而出台：（1）普惠小微企业贷款延期支持工具，通过SPV购买地方法人银行持有的小微企业信用贷款，利用利率互换的方式，以延期贷款本金的1%作为激励，鼓励对小微企业贷款应延尽延；（2）普惠小微企业信用贷款支持计划，通过SPV每季度以本金的40%购买地方法人银行新发放的普惠小微贷款，提高小微企业信用贷款比重。

图表. 央行历史两次SPV工具的使用情况

（资料来源：央行，中信保诚基金整理）

此轮城投化债中应用SPV工具可能的特点

参考历史的两项央行SPV工具来看，结合本轮城投化债的一些政策精神，我们认为在SPV工具应用方面可能会有以下三方面主要特点。

首先，SPV的参与主体为商业银行，可能的模式为通过SPV鼓励商业银行对当地城投平台的贷款进行展期，以展期金额设定一定比例的额度对银行进行补偿和激励，从而帮助城投平台延长债务期限、降低债务成本，达到“以时间换空间”的效果。需要关注的是，商业银行对城投平台的信贷不出表，商业银行需要风险自担，与海外SPV有所不同。

其次，SPV化债对城投抵质押物的要求或有所降低。受到国发19号文、银保监发15号文等政策的影响，银行在对城投平台提供贷款时，在抵质押物、匹配项目等方面面临较为严格的监管约束。SPV工具可以有效解决银行投放贷款时的技术性局限，可能将主要依靠当地国资或财政作为增信主体，而放松对城投平台抵质押物的要求。

第三，通过SPV工具，央行可以更好管控流动性投放效果。相比一般再贷款工具，例如保交楼再贷款，由于授信风险偏高，银行投放主动性不强，投放进度相对较慢。而在使用两类普惠小微SPV时，央行则要求地方法人银行明确贷款投放增长目标，从而加强对流动性投放规模和节奏的管控。

持续关注SPV工具在化债下半场的

应用落地情况

总体来看，SPV作为此轮城投化债的重要补充和应急工具，对于进一步缓解区域债务压力，特别是控制化债过程中地方面临的较急迫的流动性压力和风险，将具有重要的作用和意义。SPV工具的后续落地情况，一方面是我们进一步观察不同省份和区域在经过去年化债上半场之后，目前仍面临的债务风险和流动性压力的非常重要的工具变量之一，另一方面也是后续影响城投债投资策略的重要因素之一。后续我们将对此保持密切关注，与大家及时分享相关进展。