网易上市公司研究院特稿：下半年积极配置权益资产，大宗商品价格维持强势
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上半年A股完美收官，进入7月市场开始不平静，7月初2个交易日调整幅度超出预期，7月5日市场短暂止跌回暖，让市场意外的是，7月6日医药等白马股重挫，市场再次开启杀跌模式，沪指更是盘中跌破3500点关口，虽然指数尾盘拉升，跌幅收窄，但市场如此走势，还是超出了预期。
下半年全球经济复苏情况如何？美联储货币政策会给市场带来那些冲击？下半年权益市场将如何演绎，那些投资主线值得关注，投资者应该如何布局？近期不断走高的原油是否还有机会？大宗商品价格是否还能继续新高？
华夏基金认为，预计后续美联储会在今年三季度左右正式引导Taper预期。不过，当超预期的较为恐慌的阶段过去后，对资产价格的冲击也逐渐过去，待真正QE减量开始时，反而基本没有太大反应。
华夏基金表示，短期货币政策针对局部房价、市场泡沫以及银行间杠杆进行打压，造成资金面趋紧。但中期来看，当前仍处于经济修复期，还未处于过热水平，经济环比动能下行，货币政策难以趋势性收紧。
华夏基金称，未来半年仍将保持盈利上行、剩余流动性下行，风险偏好有望震荡向上。下半年仍是震荡行情，短期继续保持乐观，维持较高仓位，目前看市场缺乏择时意义。
华夏基金认为，从目前的预测拟合来看，国内定价的商品价格同比高点已过，但绝对价格仍将保持高位震荡上涨的特点。油价仍将在未来一段时间内都保持强势，但是短期过快的涨幅和市场对货币层面的担忧或让上方压力相对明显，未来承压震荡走势可能较高。
以下为精华摘要：
1、美联储货币政策变化冲击最大的阶段是削减恐慌预期，而非正式开始减量。当超预期的较为恐慌的阶段过去后，对资产价格的冲击也逐渐过去，待真正QE减量开始时，反而基本没有太大反应。
2、未来半年仍将保持盈利上行、剩余流动性下行，风险偏好有望震荡向上。下半年仍是震荡行情，短期继续保持乐观，维持较高仓位，目前看市场缺乏择时意义。
3、黄金的配置时机尚需等待，在真正的紧缩冲击后，将再度出现“长端利率下行+通胀实质性上行”的有利组合，届时黄金有望重回上行趋势。
4、总体来说，油价仍将在未来一段时间内都保持强势，但是短期过快的涨幅和市场对货币层面的担忧或让上方压力相对明显，未来承压震荡走势可能较高。
5、对于国内定价的大宗商品而言，M1-M2是预测工业品价格较为有效的领先指标。从目前的预测拟合来看，国内定价的商品价格同比高点已过，但绝对价格仍将保持高位震荡上涨的特点。
6、在通胀预期扰动的背景下，“稳字当头”仍是资产配置的核心逻辑。当前商品价格处于相对高位区域，股债皆受到流动性压制，但周期价格的持续性与成长板块景气度上行，将为权益市场带来结构性分化机遇，待美联储刺激缩减预期充分引导后，市场将迎来权益市场表现更好的时机。
以下为全文：
全球经济复苏曲折前行，信用逐步趋稳
美联储货币政策的变化，美元利率和汇率的走势，会对全球资产价格产生较大影响，所以关注美联储货币政策表态至关重要。从节奏上来说，美联储或将先减少刺激力度（Taper），然后才是收紧操作（缩表和加息）。预计后续美联储会在今年三季度左右正式引导Taper预期（即在议息会中明确表态）。
从历史经验看，冲击最大的阶段是削减恐慌（Taper Tantrum）预期而非正式开始减量，而其根源又主要来自超预期的意外恐慌。不过，当超预期的较为恐慌的阶段过去后，对资产价格的冲击也逐渐过去，待真正QE减量开始时，反而基本没有太大反应。
Taper一旦开启，意味着联储货币政策开启正常化回归，后续会有加息、缩表等后续政策（除非美国经济、或金融市场再次明显走弱），因此，一段时间内，美债利率、实际利率水平均有上行风险，美元指数可能阶段性上行，资金从新兴市场回流美国市场。
当前美股估值水平处于高位，考虑到经济的恢复和Biden政府的财政刺激，美股的盈利端对于高估值有一定的支撑，但如果联储政策开始退出，短期有可能对美股等风险资产产生明显冲击。
上半年国内经济复苏不均衡，国内内需不强，外需向好，但偏内需中下游面临较大成本端压力；海外需求恢复快于供给，带来大宗商品价格回升。下半年预计修复上半年的不均衡，经济无明确拐点或亮点。
外需动能将边际趋缓，美国环比增速在二季度达到高点，欧洲在三季度，之后会逐步回落，但依然为正；内需环比增速“两头低、中间高”。
国内外服务消费和生产均有较大改善空间，但需要警惕美国就业恢复缓慢带来核心通胀上涨压力。大宗商品价格可能持续维持高位，加剧不同产业链位置以及竞争力的行业进一步分化。
短期货币政策针对局部房价、市场泡沫以及银行间杠杆进行打压，造成资金面趋紧。但中期来看，当前仍处于经济修复期，还未处于过热水平，经济环比动能下行，货币政策难以趋势性收紧。下半年会逐步过度到信用趋稳，流动性保持中性的格局；输入性通胀不会影响央行定力，在内需倾向于缓慢回落、产业内部结构分化加剧以及地方信用分化加剧的背景下货币难以收紧，但PPI保持高位也制约了央行的宽松操作。
全年财政预算既定，节奏向下半年倾斜，但结构上民生（社保、医疗、教育）和偿债支出占比将不断加大，对于基建的拉动力弱。
权益市场大势延续震荡，均衡结构配置
未来半年仍将保持盈利上行、剩余流动性下行，风险偏好有望震荡向上。下半年仍是震荡行情，短期继续保持乐观，维持较高仓位，目前看市场缺乏择时意义。
管目前我们的判断是，海外需求环比为正，国内需求保持韧性，大宗商品价格高位偏强，但倘若这一假设在下半年出现变化，三因素组合将构成熊市组合，届时将出现向下拐点。
盈利上行、剩余流动性下行、风险偏好上行的三因素组合指向的策略是景气投资，价格、全球需求和安全需求构成了周期和成长风格占优基础。周期风格的收益来源是价格的持续性和盈利测不准带来的业绩上调，当前在价格端我们相对看好油价。成长风格在目前的三因素组合下应该兼顾短期景气和长期性价比，下半年相对更看好军工的机会。
尽管我们认为，下半年大宗商品价格仍然保持高位，但是同比数据会先下滑后稳定。在这一情形下，传统经济相对于新经济的超额收益会迅速收窄，预计会在0附近波动。因此，下半年新经济与传统经济两种风格收益率将会趋同。
目前，主要上游大宗品价格多数都在十年高位。在低资本开支、高需求增速的情形下，未来半年对上游大宗品价格上涨的持续性依然不悲观。在主要的大宗品种，油价仍在历史中枢位置附近，近期原油价格上涨具有持续性。
周期风格获得超额收益一方面来自于价格带来的景气本身，另一方面也来自于盈利预测的保守。在过去十年大宗品价格牛短熊长的背景下，盈利预测往往给持续性打了较大的折价。
综合起来，我们现阶段对成长行业的推荐顺序为：军工、新能源车、金融IT、半导体、免税、光伏。
大宗商品供给约束仍存，价格维持强势
自2013年以来，全球主要矿业企业资本开支持续下行，即便在2016-2017的商品价格阶段牛市中，资本开支也恢复有限。与此同时，长期的熊市背景使得行业内的投资行为愈发谨慎，在这一背景下，资源品的供应能力日渐脆弱。而本就不足的资本开支加上疫情期间进一步受损的资产负债表，使得资源企业的资本开支短期内仍难扩张。
疫后经济复苏的基本特点是单位时间内的需求强度大，在供应能力受限的情形下，价格弹性就被显著放大。
全球大宗商品的需求主要来自于美国的终端消费、日本的工业生产、欧洲的消费和生产、中国的固定资产投资。如果把这四个大类加权拟合成一个商品需求指数，可以发现这一需求与CRB工业指数相关性很强。同时也容易发现，在供给受限的背景下，此轮需求复苏的过程中，商品价格表现出了较大的弹性。
对于国内定价的大宗商品而言，M1-M2是预测工业品价格较为有效的领先指标。从目前的预测拟合来看，国内定价的商品价格同比高点已过，但绝对价格仍将保持高位震荡上涨的特点。
从长周期来看，在经济繁荣期，在商品属性的催化下，黄金价格更多是跟随商品周期运行。但在经济低迷期，全球央行放水，黄金更多受益于信用对冲属性，体现为黄金对名义利率变得极为敏感，商品属性反而会压制金价表现。
如果今年下半年出现真正的紧缩冲击，美债收益率补涨，4月以来“美债收益率下行+美国通胀快速上行”的组合将被打破，金价有回调压力。黄金的配置时机尚需等待，在真正的紧缩冲击后，将再度出现“长端利率下行+通胀实质性上行”的有利组合，届时黄金有望重回上行趋势。
原油作为大宗商品之王，每一个阶段影响的价格因素也都不同。从历史长周期的维度，原油的价格与定价权的争夺有关系，中期油价受到供需格局的影响，而短期又伴随着金融属性与国际地缘政治格局的价格影响。
“碳中和”背景下，石油用于交通用途的需求长期压制，但是化工品需求稳定增长。从当前市场情况来看，北半球夏季用油需求的高涨在不断帮助市场快速去库，在OPEC+减产下的供应缺口似乎有放大的趋势，这很大程度上刺激了油价的持续走高。目前的供需基本面情况相对乐观，油价在此位置得到的支撑相当稳固。同时多个国家的通胀数据出现了较大幅度的波动，这一定程度让市场开始担忧未来货币收紧，美联储近期的鹰派动作让市场对强势美元回归产生了一点担忧，这些不确定因素都限制了油价的持续上涨。
总体来说，油价仍将在未来一段时间内都保持强势，但是短期过快的涨幅和市场对货币层面的担忧或让上方压力相对明显，未来承压震荡走势可能较高。
积极配置权益，关注原油机遇
全球类滞胀格局初步形成，但资产价格尚未完全呈现投资时钟里的类滞胀状态，反而4月以来资产价格出现普涨。我们倾向于认为4月以来是“滞”与“胀”之间的缓和期，经历2-3月缩减恐慌预演，市场对于通胀已经有一定预期，但“通胀是暂时的” 短期还无法被证伪或证实。
7-8月是真正的缩减恐慌重点观察时点。当前处于周期4向周期5的过渡阶段，信用逐渐由宽转紧，经济惯性上行。该阶段需要 观察经济韧性/信用结构，信用结构仍然偏强期间，权益市场仍有上行支撑。而当经济韧性转弱，权益市场趋势性行情结束。
在通胀预期扰动的背景下，“稳字当头”仍是资产配置的核心逻辑。当前商品价格处于相对高位区域，股债皆受到流动性压制 ，但周期价格的持续性与成长板块景气度上行，将为权益市场带来结构性分化机遇，待美联储刺激缩减预期充分引导后，市场将迎来权益市场表现更好的时机。