工商社论》Fed回归理性 美元双率双高恐成新常态

美国联邦准备理事会（Fed）后续政策动向，料从过去大怒神式的让利率暴起暴落，转向缓慢渐进式的调整。图／美联社

美国联邦准备理事会（Fed）11月利率决策会议如预期按兵不动，联邦资金利率目标区间维持在5.25％至5.5％的近22年高点。这也是Fed去年3月开启40年来最猛烈的升息循环之后，首度连续两次会议未调整利率。

自2008年金融海啸后，全世界已习惯Fed两极式调整货币政策的激情演出，也就是Fed为因应快速转变的经济金融情势，要不就是采取极度量化宽松的大撒币式调降利率，而反转时也是急速甩尾，转向密集升息循环。

正因如此，当Fed连续两次没有动作，甚至预估12月也可能不动的情况下，市场对于由激情回归理性的Fed多数是抱着存疑的态度，近日股债市的波动，也都显示市场对于Fed政策走向，实是雾里看花。

当然，这和Fed主席鲍尔谈话由先前的斩钉截铁转为语带保留不无关系。以本次联邦公开市场委员会（FOMC）决策会后记者会为例，鲍尔数度使用「小心」的字眼，强调这波升息循环已有「显著进展」，但未表态是否已战胜通膨。

根据鲍尔的说法，Fed致力实行「足够限制性」的货币政策，以利长期通膨率回归2％的目标，但对是否达到该立场「还没有信心」；但他也提及，认为一次例会暂停后就难以再升息的观念是不正确的。

相较于先前的明确，Fed态度为何转为暧昧？最重要的理由可能是Fed想要鱼（稳定物价）与熊掌（经济成长）兼得，但激进式的货币政策势必得牺牲其中一方，让Fed必须改走中间路线。

以Fed决策偏好参考的个人消费支出（PCE）物价指数来看，美国9月核心通膨率降至3.7％，低于去年长期超过5％的水准，但距离Fed期望的2％尚有不小距离。至于美国第三季国内生产毛额（GDP）折合年率成长4.9％，则展现韧性。

在通膨高度严峻时，Fed没有选择，只能用强硬手段升息；同理，要是经济严重衰退，Fed势必得采取各种宽松措施。现况则是不论物价或经济都处于「不满意但尚可接受」的水准，且Fed终极理想即是软着陆，观望确实是最佳选择。至于另一个促使Fed必须转为谨慎但无法直言的理由，则是过往货币政策具有引领、定价的效果，但现在市场未必跟着Fed走，包括10年期美债仍一度朝5％闯关，Fed也隐晦暗示金融与信贷情势紧缩可能压抑经济活动、征聘和通膨。

整体观察，Fed后续政策动向将从过去大怒神式的让利率暴起暴落，转向缓慢渐进式的调整，也就是这波升息循环告终的时间可能更长，且就算停止升息，美元利率也不太可能骤然向下，而是会在高原期维持一段不短的时间。

在此同时，市场也不要幻想美元和美债会就此稳定，其中除2年期美债利率居高不下，10年期美债自7月底以来也因诸多原因窜升近一个百分点，连带使得房贷、车贷等利率同步走升，后续美债走势仍是观察重点。

另一个必须注意的则是美元指数，2022年初至今年10月底，美元指数共走扬了11.6％，如果观察近三年美元指数涨幅更达18.72％，以目前美元指数仍处于106以上的相对高点，即可发现强势美元的地位短时间内应难撼动。

其中日圆跌破150日圆心理关卡后，11月1日进一步失守151日圆；新台币11月1日盘中也一度朝32.5元价位攻防，直到2日才随台股强弹。自去年美国启动升息以来，新台币至今对美元跌幅14.76％，超过同期美元指数涨幅，显示新台币确已超贬。

再对照近期主要货币对美元表现，除了日圆已疲软到无人可及，韩元、新台币对美元走势较亦步亦趋，至于欧元自美国启动升息以来虽也对美元贬值，幅度则远小于新台币和韩元。

会出现这样的结果，除了和各国采行货币政策的力度有关，另一个影响因素即是经济贸易结构的不同。但无论原因为何，结论就是「美元强」，加上美元利率仍看涨不看跌，可以预期美元双率双高将成为新常态。

除了厂商对高利率和强势美元要有所因应，台湾央行更必须注意这种新常态对金融市场和物价的影响。Fed想两全其美，兼顾经济和物价，央行势必就会面临稳汇率还是保经济的两难，特别是台湾经济高度出口导向，弱势汇率不利物价，但在今年经济成长恐面临保一战的窘境下，新台币也没有强势的本钱。

干预汇价只能治标不能治本，在当前台美利差下，央行若要让新台币止跌回稳，根本之道是持续升息，但这么一来又会对经济成长形成重击，如何在景气不振和可能的输入性通膨压力间，两害相权取其轻，央行须三思而后行。