工商社论》美元升值彰显新兴市场的脆弱性

今年以来，美元逐步走强引发全球美元短缺的问题，令新兴国家（特别是具有财政和经常帐双赤字者）产生系统性风险的隐忧浮现，进而让全球经济与金融陷入不稳定状态的可能性开始升高。而这波美元走强的两大关键原因，一是欧洲和主要新兴市场经济表现减弱，且与美国间的差距拉大，让非美元货币形势愈见弱势；二是美国与其他国家的利差逐渐扩大，亦成为推动美元升值的力量。

诚然，在2017年大部分时间里，全球经济呈现同步扩张，且欧洲及主要新兴经济体的增长势头明显优于预期，吸引国际资金流入，使美元相对弱势，美元指数于2017年初的102.78一路贬值到年底的92.12，贬幅超过10％。但2018年4月至今，美国经济一枝独秀的亮丽表现，而欧洲、日本、中国花旗经济惊奇指数平均分别为-50.58、-19.26、-10.96，反映其经济表现不如预期，加以川普政府减税政策的吸金力、美中贸易战等诸多国际政经事件纷扰强化美元的避险货币角色，均让先前涌入新兴市场逐利的热钱，有回流美国的动机，美元指数遂于4月16日落底后翻扬，至11月22日已回升至96.72，涨幅达8.15％。同时，美国联准会率先从2015年底开始陆续让量化宽松政策（QEs）结束、展开升息循环、缩减资产负债表（迄今已减少3,000亿美元），亦让美国货币环境相对其他国家偏紧，既有利差优势，又有面对景气反转时的宽松货币政策空间。

部分乐观人士认为，虽然美元持续强势，可能会使全球大部分国家的货币贬值，尤以新兴国家为甚，但也有助于增强该等国家的出口竞争力，让全球经济取得再平衡的机会；悲观人士则回想起1990年代后期的亚洲金融危机，那时许多亚洲新兴国家汇率采取钉住美元政策，且美元借款居高不下。惟在美元债务终归要以美元偿还的前提下，当美元升值，令这些经济体的国际收支帐急剧恶化、国际资金相继外逃，将迫使其央行不得不提高本国利率止血。问题是，这种货币错配（currency mismatches）的情形，碰上本国货币大幅贬值时，将加剧经济紧缩程度，并削弱该国国内企业部门的偿债能力，而这种源于货币错配与一国经济与金融市场体质脆弱性所致的流动性危机，即是经济学家所说的「原罪」（Original Sin）陷阱。值此之际，若该国央行期望借由货币贬值以带动出口，又会增加通膨压力，导致偿还外债的成本飙升。

正因如此，现今许多新兴市场国家大多不再紧盯美元，改采取较灵活的「浮动」汇率，并透过转向国内借贷，减缓前述之货币错配问题，让悲观人士对亚洲金融风暴再现的担忧，不致完全成真。

不过，安联集团首席经济顾问伊尔艾朗（Mohamed A. El-Erian）指出，这波美元升值仍对新兴市场经济，乃至于全球金融市场带来两大风险。首先，金融风暴后，全球金融市场长期处在超低利率和美元疲软的低波动时期，直到2015年底美国联准会启动货币政策正常化之前，美元指数平均表现为81.93，联邦基金利率则维持在0.25％的历史低点，遂引发国际资金大量地流进新兴市场国家。但当新兴国家经济表现不佳（含政策失当引发的问题）或金融市场有崩跌风险时，国际资金往往快速且大举撤出；其次，在异常宽松的货币环境驱使下，全球金融机构资金浮滥，导致贷放条件较以往优厚，让愈来愈多的新兴国家企业纷纷走回美元借贷的老路。一旦利率上升或出现不利于己的汇率波动，偿债风险就相应提高，徒增该国经济与金融层面的脆弱性。

这便是今年新兴市场动荡的主因之一，就阿根廷与土耳其所面临的货币危机而言，两国固有的财政与贸易双赤字，突显其经济体质相对脆弱，以致于在美元剧升的冲击下，引发资金外流风险及国际金融市场扰动。同时，当市场极度不安时，其他具有相似经济结构的国家也会同受质疑，如巴西与墨西哥。所幸，近年巴西与墨西哥政府皆厉行撙节措施，前者有支持自由去管制化的总统加持，后者则有美墨加新协定（USMCA）支撑，不致于像阿根廷与土耳其般饱受冲击。

在支撑这波美元强势的原因仍在，使全球美元短缺仍会维持一段时间的情况下，汇率易较剧烈贬值的国家应积极采取一些措施，以减缓美元升值带来的冲击与防范系统性风险的发生。像是采行经济成长的政策，厚植自身经济实力；切勿再大幅扩增债务，维持稳健的财政预算；推行政策透明化，让市场投资者广泛地理解政策执行动态，并增加政策可信度，降低资金外逃的风险。此外，美国贸易战方兴未艾，美元升值损及自身贸易竞争力，将徒增贸易谈判的复杂性，亦持续威胁全球经济与金融的安定，都将让全球经济与金融市场扰动不休，亦彰显美元升值所带来的风险，不容轻忽。