工商社论》全球原油ETF市场的新风貌
犹记得台湾时间今年4月21日凌晨，5月份西德州（WTI）原油期货合约价出现史上首见的负油价，重创了在WTI原油期货市场做多的投机性交易人与专业机构，且以WTI原油期货ETF受冲击层面最广，争议与纠纷不断。此事之所以让人措手不及，在于多数人对市场专家提出的负油价示警存疑。直到芝加哥商业交易所（CME）在4月8日一份备忘录中表示，已对原油期货的负值交易作好准备后，市场才开始正视负油价的问题。
然而，在WTI原油连结金融产品设计之初，相关机构并未考量到WTI原油期货价格可能会呈现负值，以致于在为求更好的追踪指数效果下，多数相关ETF会持有较大比例的近月期货。但当原油价格可呈现负值时，下行风险会在一瞬间从可控变成无限大。果不其然，在负值交易制度公布不到半个月，WTI近月期货即出现负油价，中国银行「原油宝」在未即时转仓下，甚至出现超额损失（Over Loss，亏损超过全部本金）近60亿人民币。
为此，全球各大原油ETF纷纷采取紧急避险措施，其作法有二：一是先将WTI原油期货转仓至波动较小的远月合约，以避免因近月原油期货出现负值或巨幅波动，并造成超额损失；二是在原始保证金持续提高下，为确保保证金维持率达到风险管控安全水准而降低曝险杠杆。举例来说，全球规模最大原油ETF-United States Oil Fund LP（USO）即在4月21日将期货合约由6月为主，转仓到6、7、8月，之后再次转仓至7～12月间的期货合约；两倍做多的ETF-BetaPro Crude Oil 2x Daily Bull（HOU）则在4月22日宣布暂时将部位曝险降至一倍，降低急遽下跌造成的巨额损失。
事实上，此次负油价的出现，对这类商品的定位及基金公司操作策略上，已然造成结构性的长期影响。即便在油价反弹后，全球主要原油ETF仍持续持有较为分散的期货部位，并未回复先前般多数持有近月合约。像是今年9月初，USO持有部位仍分散在今年11月至明年6月的合约、美国ProShares两倍做多彭博原油ETF（UCO）则是持有今年12月和明年6月的合约，两者都没有持有最近月的期货合约，意在减少近月期货之曝险，以避免负油价再临导致基金资产出现超额损失。
即使，之后随着OPEC+的大幅减产，加以疫情暂时趋缓，WTI原油价格自低点缓步回升，但全球多数原油期货ETF（尤其杠杆型ETF）并未立即解除相应紧急措施，亦即未将曝险倍数调整回大跌之前的水准，也未将部位转回近月期货，导致多数基金无法充分反映近月期货的涨幅，让投资人产生质疑。
深究其因，除了在技术上有窒碍难行的困难外，也有部分源于基金公司在期货ETF整体投资策略上的调整。
首先，由于油价大幅波动时期，CME也会随价格风险调整期货交易原始保证金，如今年5月13日WTI原油期货的原始保证金，由3月初的3,850美元／口左右暴升至13,200美元／口，导致基金公司在坚守安全水位的保证金维持率下，即便剩余资金全部购入期货合约，也无法达到发行时预设的曝险倍数。举例来说，假设当时WTI原油期货价格为10美元/桶，一口原油期货为1,000桶下，一口合约价值为10,000美元，如原始保证金为3,850美元/口，表示其杠杆倍数为2.6倍，但当保证金调升至13,200美元/口时，杠杆倍数即降至0.75倍。
其次，被动型基金追踪标的是指数而非原油期货价格，例如UCO追踪指数标的为「Bloomberg WTI Crude Oil Subindex」日报酬的两倍，而基金公司最重要的功能便是透过部位调整，尽可能贴近指数走势减少追踪误差。但4月21日负油价出现当日，UCO如维持追踪指数的两倍报酬率，将导致超额损失出现，基金公司遂放弃追踪指数走势，但却也造成后续指数和基金涨幅不一致的现象。
再加上自CME宣布WTI原油期货负油价机制后，与其连结的所有相关金融产品投资策略，皆作了全面性的检讨与转变。就目前全球发展趋势观之，公募原油基金在有效控管风险及保障资产永续的前提下，减少持有近月期货部位势必成为WTI原油期货ETF的常态。因此，未来原油期货交易将出现策略性的分流，如基金不再以大比例持有近月期货后，金融市场上原油投机性交易人为赚取最大价差，将以期货市场直接交易近月期货为主要手段。
转眼间，今年4月金管会为因应原油市场剧烈波动，宣布期货信托基金暂行豁免清算的规定，将于9月30日到期。惟目前国际油价纵见回稳，却仍离疫情前的水准甚远，使国内相关原油ETF的前途，再次受到市场关注。而前述负油价带来的长短期影响，必将导致基金波动度大幅下滑，基金公司未来宜重新思考产品定位、设计更完备的新商品以继续服务投资人；投资人也应在价格波动巨大的商品市场已出现结构性转变后，重新深入了解新的市场风貌。