工商社论》油价震荡再掀市场监管法规论战
今年以来，原油市场剧烈震荡，西德州（WTI）原油期货合约价更出现史上首见的负油价。国际油价偏离基本面的巨幅波动，已引来美国商品期货交易委员会（CFTC）的关注及针对市场交易规则的检讨，台湾日前亦因负油价引起不少金融消费争议。因此，主管机关、金融业者及产品交易者实应关注CFTC对商品期货交易制度的修正，以做为参考。
前次CFTC因国际油价波动而大幅修订规则是在2008年，该年年初受地缘政治冲突频传影响，国际油市在对冲基金等资金的投机活动推动下，油价一度飙升至历史高点的145美元／桶。但随后又因经济基本面疲软导致投机泡沫破灭，使油价在抵达高点后的半个月时间内，大跌30美元。
当时，美国国会为了回应人们对华尔街的检讨声浪，遂在2010年通过《多德─弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）法案。其中，即有加大对大型金融机构的投机性交易限制。CFTC亦根据《多德─弗兰克法案》订定一系列对投机性部位的持仓限额（position limits）标准，以防止过度的投机行为发生。
今年5月中，距WTI原油期货创下负值不到一个月，CFTC会议虽对持仓限制进行讨论，但其并非要强化大宗商品的持仓限制力道，反而还打算大幅放宽「持仓限额」，并将持仓限额的时间缩减至该月期货到期的前3日。此提案一出旋即招来各界质疑，只因本次的负油价与市场乱象脱不了关系，特别是全球规模最大原油ETF──United States Oil Fund LP（USO）因诸多原油抄底交易而涌入大量资金，致其规模占5月份交割的WTI合约竟接近25％，随后因转仓而大量抛售，被市场专家认为是国际油价出现负值的推手之一。
在负油价阴影仍在、油市乱象层出不穷的情况下，CFTC专家们为何出人意表地要松绑「持仓限额」？
其实，CFTC观察到的异常现象并不在负油价。毕竟，芝加哥商品交易所（CME）与不少专家早就提示市场出现负油价的可能风险，是以CFTC专家本次修法并不是要针对5月份到期合约出现负油价一事，而是要杜绝于4月中时，6月份才到期的WTI原油期货合约，在意外崩跌后又巨幅反弹的异常价格行为。
4月21日，6月份WTI合约从每桶20.43美元跌至11.57美元，盘中和7月份合约价差一度超过10美元／桶。但到4月底，该合约价却大幅反弹至20美元／桶以上，并在5月冲上30美元／桶大关。相较于4月21日的5月份到期合约出现负油价，主要是交割日前的逼仓行为所致，6月和7月期货出现极大价差则更显异常。
进一步探究可知，4月21日6月份WTI期货价格之所以大跌，主要是不断下探的国际油价引来了众多抄底投资人，导致USO握有市场近四分之一的6月交割WTI原油合约，相当于1.47亿桶，使其触及「持仓限额」。CME乃要求USO在6月合约中的部位不得超过1万口，使USO不得不提前将6月合约转仓至7月、8月和9月合约以分散持股，导致6月合约价格大跌。
因此，CFTC担心以当前USO的规模，若再不松绑限制，未来WTI期货恐因USO触及「持仓限额」而屡屡发生技术性下跌，既增添市场动乱，也恐造成市场套利的机会。不过，对松绑议案持反对意见者则相当忧心，投下反对票的CFTC委员伯克维茨（Dan Berkovitz）即表示：「只要石油市场变得动荡，无论是像2008年那样大涨，或是如今年般的大跌，都会看到投机性交易加剧涨跌趋势，甚至对现货市场及实体经济造成影响。」
由此可见，当前CFTC面临的难题是如不松绑限制，则在当前市场投资人仍对油价抄底兴致勃勃的情况下，未来油价将再因USO的技术性转仓出现急跌急涨现象，持续造成市场价格扭曲，且这个扭曲竟可回溯至交易法规疏漏所致，这对维护市场健康交易的监管机制来说，情何以堪。
再加上过去持仓限额的执行并不易出现触及上限的情况，主要是当初法规所预设的监管对象为大型对冲基金。这些在金融市场以套利为目的的主动式基金，不会持有超过法规限定数量的部位以免受罚，连带地对过度投机风气有所抑制。但如今随着大宗商品金融化（financialisation）的发展，被动式ETF让大宗商品的投资门槛大幅下降，使大量散户投资者也能轻易涉足石油衍生性商品。
牛津能源研究所（Oxford Institute for Energy Studies）即认为，本波WTI价格暴跌，正与散户投资者投入衍生性产品有关。若检视USO过去的部位变化也可验证这个说法，随着ETF市场商品接受度的不断提高，USO总资产价值于2006年仅有2亿美元左右，至今年4月已突破40亿美元，这还是建立在当前的低油价所计算的资产价值。
易言之，在当前市场参与者结构已然出现巨大转变下，CFTC对持仓限额的松绑仅能治标而无法治本。若要根本改变原油期货市场的投机风气，主管当局得做更全面的制度性变革才行。