工商社论》股市的利多想像 埋下动荡因子

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日前，美国联准会（Fed）联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策决策会议一如预期，升息幅度放缓至1码，会后声明稿传达的讯息也大致与过去几次会期相同，没有鹰转鸽的迹象，主席鲍威尔甚至在记者会上，强调全年不降息，直接打脸市场对全年共降息2码的预期。但市场的乐观氛围丝毫未减，当日美国三大股指终场仍收高。

为什么市场敢和联准会对作？原因有三：一来是2021年联准会误判物价走势的记忆依旧鲜明，让市场较着重观察每月物价数据变化，不愿对联准会观点照单全收。在去年12月美国CPI月增率转向负成长后，市场更深信今年通膨下行速度会比联准会预期快；二是解封后的中国，经济复苏在望，也会拉升全球经济表现，且放弃清零政策意味着世界工厂的供应链风险大幅放缓，再通膨风险自然相应降低。于是，不只市场看好中国经济后势，就连国际货币基金（IMF）也上修今年中国经济成长率0.8个百分点至5.2％；三是欧洲意外地迎来暖冬，天然气供给不足危机未成真，使全球能源价格相对持稳。

这些讯息齐现让市场觉得「最坏的时候已过」，今年以来金融市场的气氛愈来愈乐观。尤其是机构投资人首重投资操作绩效，只要情势稍有转机，都有参与或判断转折的压力，再加上「害怕错过行情」的恐惧驱使，市场对风险偏好的追求遂大幅升温。资料显示，科技股为主的那斯达克指数今年1月涨幅已是2001年网路泡沫后最高，且成长股表现远高于价值股；S&P500指数中，非核心消费与通讯类股涨幅居前，公共事业、保健医疗、核心消费类股相对下跌。

在这样的氛围下，只怕联准会不管说什么都很难改变市场的看法。而市场更迳自对鲍威尔在本次会后记者会上的若干遣词用字，做了选择性地鸽派解读（如承认通膨已见趋势下降、暗示至多再升息二次），并强化既有定见，造成联准会鹰式风格不变，金融市场却代唱鸽调的局面。对此，鲍威尔表示「尊重」市场看法，还数度以「大家拭目以待」（We'll have to see）回应外界质疑，展现对联准会利率路径拿捏，以及经济与通膨走势预测的信心。

宣称当前货币政策走向「取决于数据表现」（data dependent）的联准会，究竟为何不再对市场好言相劝，甚至挑明大家走着瞧呢？难道不担心又误判通膨走势，使联准会可信度再度受创？初步推估理由有三：首先，即使近期美国商品类物价回落，确实启动了去通膨进程，但具有僵固性的服务类通膨仍在上升，且劳动市场依旧强韧。像是1月美国失业率续降至3.4％、创53年新低，JOLTS职位空缺数升至1,101.2万个，超过市场预期，均反映就业市场热络，将使短期内工资涨势难休。1月ADP就业报告即指出，在职劳工薪资较去年同期增加7.3％、跳槽者年薪增幅中位数则上升至15.4％等数据表现，使联准会不得不对通膨下行速度审慎待之。

其次，全球供应链瓶颈缓解，且联准会对疫情酿出的供需资源失衡情况，已有所掌握。如预期大退休潮与超额死亡，使劳动供给产生结构性缩减的影响于2024年底完全解除；预期助长消费的大量超额储蓄（政府纾困政策所致）于2023年陆续耗尽。因此，早前疫情严重扭曲经济结构，导致利用过去统计资料建构的经济预测模型持续失准，物价可预测性不足的问题应已排除，使联准会自信再度严重误判通膨走势的风险不高。

第三，倘若接下来通膨回落速度当真稍快，联准会也未必需要冒着可信度受损的代价去降息。在当前美国产出缺口为正，经济有过热之虞的情况下，只要借由放慢升息步调、暂停升息或调整利率点阵图，让升息高点略低于去年12月会期所揭示的5～5.25％等方式灵活操作，即能回应经济情势所需，且可防堵通膨预期蠢动或窜起。

综上，目前市场与联准会各执一词，无论哪一方错判情势，市场都难免扰动。尤其是现在市场显有乐观之虞，任何讯息都转换为利多想像，一旦对讯息解读有误或联准会预测获证实，届时急忙修正利率预期及相关产品评价，必将引发市场动荡。