工商社论》股价大涨之际，请记住凯因斯的警告

台股21日一举突破2万点大关，庞大资金投入资本市场，也推升泡沫风险。图／本报资料照片

经济学家凯因斯曾活跃于股市繁荣的年代，也经历过泡沫瓦解后的1930年代，他在《就业、利息与货币的一般理论》这本书里提醒大家：「如果投机者只是企业稳定发展水流上的泡沫，那未必会酿出祸害，然而一旦企业成为投机漩流上的泡沫时，那就严重了。当一国的资本市场变成赌场的副产品，那就不妙了。」

凯因斯这一席话值得多读几次，尤其面对近期股市飙涨，民众抢购ETF，庞大资金进入股市之际，执政当局更要认真读一读、想一想。庞大资金投入资本市场虽可以创造股市的繁荣，但若过于疯狂，也将推升泡沫风险，一旦如凯因斯所言，企业成为投机漩流上的泡沫，对经济社会的伤害将难以估计。

1920～1930年代美国股市由繁荣而至萧条，这是经济学必定会提及的一段历史，不谈这么遥远的事，1980年代后期的台湾也曾发生同样的事，那是个股价狂飙的年代，台股于经过漫长的岁月，于1986年底才突破1,000点，次年9月跨过3,000点，1988年9月升抵8,000点，1989年9月达到10,000点，股价涨得又猛又快，转手获利，股市沸腾，投资股票几乎已成为全民运动。

那是台湾最繁荣的年代，由于台湾钱淹脚目，资金太多没有去处只好涌入股市，然而，繁荣与泡沫只在一线之间，当经济成长追不上股价飙涨，悲伤就来了，没有实体经济为后盾，泡沫风险便升高了，1986～1989年台湾实质GDP成长32％，而股价指数竟大涨1000％，两者相差如此悬殊，自非好事。随后台股于1990年10月跌破3,000点，岂是偶然？

凯因斯这一席话，不但应验于1930年代的美国，也出现在1980年代后期的台湾，这是股市过度狂热的宿命。那么，何以股市会这么热？原因无他，资金过多所致，这并非忽然发生的事，从国民所得统计可知，台湾自2009年超额储蓄升破1兆元之后，年年逾兆元，2014年升破2兆，此后年年逾2兆，2020年升破3兆，迄今已连续四年逾3兆，累计近十年（2014～2023）的超额储蓄已高达28兆元，这笔巨量的闲置资金一旦流入房市，房价即大涨，一旦流入股市，股市即狂飙，此理之必然也。

超额储蓄是否过多，通常会以它占GDP的比率加以观察，称之为超额储蓄率，台湾自2013年超额储蓄率升破10％以来，连年升高，过去四年最高曾升至17％，已故中研院院士胡胜正于2015年曾表示：「超额储蓄率一般而言，4～5％还算适当，我国近年升逾10％，是个严重警讯，这反映国内闲置资金太多，而过多游资一旦进入股市、房市，将大大影响金融的稳定。」胡院士的话，今日读来仍如暮鼓晨钟。

事实上，1980年代后期台湾股市的狂飙也和超额储蓄有关，1984年以前台湾的超额储蓄经常是负的，超额储蓄率都是个位数，1984～1987年超额储蓄率连年上扬，依序是11.0％、14.2％、20.6％、16.5％，较之今日，犹有过之，带来了繁荣也推升了泡沫，影响了金融稳定，更重创了股民，这一页历史，我们该引以为诫。

也许有人会问，超额储蓄为什么在这些年代会这么高？原因很简单，就是投资（设厂、买设备等固定资本形成，不是买股票、买房这类投资）太少。超额储蓄系储蓄与投资的差额，当储蓄未被导入民间投资或公共建设，这些钱就成了闲置资金，就如胡院士所言，最后就流到股市、房市兴风作浪了。1980年代后期台湾投资率约25％，最近五年也差不多是25％，远不及大陆40％以上的投资率、也不及韩国逾30％的投资率，由此可知，只有提升投资率，把资金导入实体投资活动，才是缓解泡沫的治本之道。

统计显示，今年2月台湾加权指数18,966点，年增22.3％，美国道琼指数年增19.4％，韩国综合指数年增9.5％，日经指数年增43％，新加坡海峡时报指数-3.7％，伦敦金融时报指数-3.1％，上海综合指数-8.0％，台湾是日本以外涨幅最大的国家。然而，这只是2月的资料，3月台股锐不可当，21日更一举突破2万点大关。如此发展下去的台湾，会变成什么模样，是投机者成为企业稳定发展水流上的泡沫？或是企业成为投机漩流上的泡沫？我们都该认真思考。