工商社论》重温凯因斯对股市过热的提醒

人性追求自利并没有改变，因此发生在彼时的繁荣、泡沫，九十年来一次又一次的在各国重演，2000年网路泡沫破灭，2007年美国次贷危机所掀起的2008年全球金融海啸，无一不是如此。图／美联社

亚当斯密（Adam Smith，1723～1790）说，在一只看不见的手引导下，人们追求各自利益的同时也可以有效促进社会利益。然而，市场的自由与投机只在一线之间，凯因斯（John Maynard Keynes，1883～1946）因而警告：「投机者若只是企业稳定发展水流上的泡沫，那未必会酿出祸害，然而，一旦企业成为投机漩流上的泡沫时，那就严重了，而当一国的资本市场变成赌场的副产品，那就不妙了。」

这两位都是伟大的经济学家，他们的学说改变了18世纪以来的世界经济，亚当斯密处于市场仍多所限制的时代，因此看到自由放任的重要，他的学说带来了市场经济、自由贸易，而凯因斯则目睹1920～1930年美国由繁荣而致泡沫，终致股市崩盘而陷入大萧条（The Great Depression），因而著书立言，提醒人们注意自由经济的两面刃。

我们今天离凯因斯所描述的1930年代已九十多年，但人性追求自利并没有改变，因此发生在彼时的繁荣、泡沫，九十年来一次又一次的在各国重演，2000年网路泡沫破灭，2007年美国次贷危机所掀起的2008年全球金融海啸，无一不是如此。

凯因斯所说的两种情况，其差别在于资本市场的热度，当股市有适当的热度，其流动性会带来繁荣，有助于企业稳定发展，不过，一旦股市过热，流动性变成投机性，资本市场成了赌场，以致企业沦为投机漩流上的泡沫，那就不妙了。美国股市于1929年底崩盘，随后衰退了四年，四分之一的人口失业，三分之一的家庭房屋破损，衰败景象如同打了一场败仗，凯因斯亲身经历这个年代，故在所着的《就业、利息与货币通论》里特别加以提醒，以免来日人们重蹈覆辙。

事实上，台湾于1986～1990年也曾有类似经验，1986年底台股才升至1,000点，随着投资股票成为全民运动，不到三年就让台股升抵万点，社会欢声雷动，不幸的是，一年后跌破3,000点，和美国当年一样。这说明凯因斯在通论里所提及的这段话，放诸四海皆准，衡诸百世不变，一般人应以此提醒自己，执政者尤应牢牢记住，过度追求繁荣，在资本市场持续降税，原拟提升流动性，用之不当，将引来投机性，原要追求的繁荣，最后也难免招来泡沫，昔日如此，今日亦然，这是人性，不会改变的。

我国股市于2017年5月当冲降税上路后，成交量上升，股市再度跃上万点，当冲交易占市场比重也由先前不到1成，逐年上升，近年皆在3、4成，台股于今年3月升逾2万点，到7月10日收盘已正式站上24,000点，股市一片欢呼。与此同时，股市投资人开户数也在今年6月升至1,289万户的新高，相较去年同月大增61万户，三年之间（2021年6月～2024年6月）更增加了122万户，这说明随着股市热络，全民参与股市的热度正快速升高。

股市是否过热难有定论，昔日曾有人询问政府官员如何判断股市是否过热？官员妙答：「当人人都被股市吸引，便是过热。」以近期股声处处闻，开户数大增，6月当冲平均每日交易达1,700亿，占市场比重35％而言，股市热度正节节升高，已有过热之虞，政府切莫为了追求繁荣，而招来泡沫，引狼入室。

国民所得统计里有一项「超额储蓄」，指的是国民储蓄用于民间投资、政府建设之后所賸余的闲钱，闲钱太多容易引来泡沫，台湾于1984～1987年超额储蓄率（超额储蓄占GDP比率）连续四年升至11～20％，闲钱太多，股市泡沫随之而起。而依主计总处最新预测，今年我国超额储蓄将首度超过4兆，超额储蓄率也升至16.7％，这是个警讯。

杜牧的《阿房宫赋》，写的虽是秦朝覆亡的原因，惟结语非常发人深省，他说：「秦人不暇自哀，而后人哀之，后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。」股市过热会酿成泡沫，1930年代的美国经验早已写入经济学要大家借镜，然而哀之而不鉴之的结果，就是九十年来一再重蹈覆辙，但愿政府能重温凯因斯对股市过热的提醒，对过往的历史，哀之且鉴之。