专家传真－「诈欺市场理论」的末日？─简评最高法院111年度台上字第21号民事判决

最高法院最新判决仅否认诈欺市场理论的适用，未进一步探讨能否适用民事诉讼法第277条但书规定，未来法院对于相关见解是否也受影响，仍有待观察。图／摘自Pixabay

法谚有云：「举证之所在，即为败诉之所在。」，诉讼中负举证责任的一方，常常就是败诉的一方。所以举证到底有多难？以〈上市柜公司公告不实财报〉的案件类型为例，受害投资人要如何证明「阅读财报后，误信该公司营运状况良好，决定买进该公司股票」（即所谓的「交易因果关系」）？现实中，我们殊难想像投资人随时会记录自己在甚么时候有阅读财报，也难以认为身旁有证人可以证明他看财报才买。

因此美国法院多年前发展出「诈欺市场理论（the Fraud-on-the-Market Theory）」来解决投资人举证困难的问题，大致上是：在一个发展健全的证券市场中，若有重大虚伪不实资讯发生，将会反映在价格的表现上（如股价因财报内有虚增营收而上涨），在此情况下，投资人因为信赖证券市场中价格的正直性而买卖有价证券，因此就算投资人未直接获知前述不实资讯（也就是说投资人不一定需要看到财报有营收增加情况），但因其信赖市场且依市场机能形成的价格进行买卖，应推定交易因果关系存在。因此依照诈欺市场理论，交易因果关系被推定存在，免除了投资人的举证责任。

我国最高法院见解的变迁

前述的投资人对交易因果关系举证难题，在我国也同样发生，故财团法人证券投资人及期货交易人保护中心为投资人求偿的大量团体诉讼案件中，也常主张应依照诈欺市场理论来推定交易因果关系存在。

我国法院过往多数判决也采纳此主张，例如最高法院在宏亿案认为：「于投资人买进或卖出时，此不实消息已有效反应于股价上，故依『诈欺市场理论』，不论投资人是否阅读此不实财报均推定其信赖此财报而有交易因果关系，固无待举证……」，明确肯认诈欺市场理论。

然而最高法院在日前宣判的111年度台上字第21号民事判决中却改变见解，改认为我国法规范体系及责任成立要件等均与美国法不同，因此诈欺市场理论无法在我国法体系下适用，投资人的举证责任仍应回归我国民事诉讼法相关规定处理。

最高法院改变见解后续可能的影响

我国法院判决过往除了援引诈欺市场理论以外，也有另一种见解是依民事诉讼法第277条但书规定来减轻投资人的举证责任：「当事人主张有利于己之事实者，就其事实有举证之责任。但法律别有规定，或依其情形显失公平者，不在此限。」即法院若认为要求投资人对交易因果关系负举证责任属于「显失公平之情形」时，即可将投资人的举证责任减轻或免除。

虽前述最高法院最新判决仅否认诈欺市场理论的适用，而未进一步探讨能否适用民事诉讼法第277条但书规定，但在最高法院明确否认诈欺市场理论的立场下，未来法院对于适用民事诉讼法第277条但书规定的见解是否也受影响，仍有待观察；此外，此规定的效果是「减轻或免除」举证责任，则若法院仅「减轻」举证责任时，投资人仍要证明交易因果关系，只是法院的心证门槛可能降低而已，此与诈欺市场理论直接免除投资人之举证责任并不相同。则投资人需提出何等证据始能证明交易因果关系确实存在？也有待未来判决厘清。