打算逢低买进的投资人，值得关注的企业类型
无法忽视通货紧缩的三个理由？如何辨识通货紧缩的信号？(图/shutterstock)
中美对峙是否反而会引发通货膨胀？
一本因应后2020后世界变局的重要指南！
援引史上曾造成大规模萧条的事件，如九一一与2008年金融海啸，
以及现今仍在演变的中美贸易战和石油需求爆跌等时事现况，
精辟地做出分析与指引：
◆无法忽视通货紧缩的三个理由？如何辨识通货紧缩的信号？
◆中美贸易战的冲击是否已全数显现？中国出口物价为何不见上涨？
在即将为期数年的未来低利率环境下，
除了建议个别投资人关注美国股票和房地产市场外，也提供几项投资建议：
◆进攻型、中立型、稳定型三种投资组合策略如何配置？
◆股市反弹会有那些信号？
◆打算逢低买进的投资人应该关注的企业类型？
◆各国不动产市场在疫情后还会维持上涨吗？
当全球经济停滞不前，只有你能让自己的资产照样蒸蒸日上！
【精彩书摘】
我虽然认为在低利率环境下，股市是极具魅力投资工具的乐观派，但并不认为在新冠肺炎影响下，所有股票的市场都能回归正轨。
既然如此，哪一类企业值得优先投资？关于这个问题，我认为投资人可以关注一下具备四种经济护城河（Moat）的企业。这里的护城河是指围绕城堡外围作为防护的沟渠，即使遭遇敌军包围，有一道深而宽的沟渠，敌军就无法轻易进攻。一家企业如果具备这种强而有力的竞争优势（即护城河），不但能从容摆脱经济衰退的影响，更可以远远抛开竞争对手。
品牌护城河企业
第一个要关注的竞争优势是「品牌」，没有强力品牌足以成为竞争对手的企业，可以视为具备坚实护城河的企业。当然，率先开创业界，进而成为代表该产业龙头品牌的情况，也是品牌护城河的一种130。
究竟是哪一类企业拥有这样的品牌护城河呢？我认为如同可口可乐（KO）或苹果（AAPL），在某个产业与品牌等于同义词的企业，就是拥有品牌护城河。
转换成本护城河企业
我认为第二个与品牌护城河一样重要的竞争优势，是「转换成本」。如果顾客要换成竞争产品（或服务）时很麻烦或费用高昂、过程繁复，不也代表这家企业具备强而有力的竞争优势吗？
我第一个想到的是微软（Microsoft；MSFT）和Adobe（Adbe）这些企业。顺带一提，这些企业的股价也因为受到新冠肺炎影响而一度暴跌，但是从开放市场转变成网路市场的全球潮流中，极有可能扩大销售机会。
商业机密护城河企业
试图逢低买进的投资人一定要关注的第三个护城河，就是「商业机密」，这是企业具有竞争对手难以模仿的核心机密，如专利、特有的生产技术等。
最具代表性的例子，便是拥有多数创新性新药的全球化生物制药公司，例如联合健康集团（UnitedHealth Group Incorporated；UNH）和辉瑞药厂（P¬zer；PFE）都属于此类，而且同样与微软和Adobe一样受到新冠肺炎影响而股价暴跌。
成本护城河企业
最后一个值得关注的护城河是价格，产品和服务比其他企业低廉且不断提升品质的低价供应者，维持这种优点的企业即属此类。最先让人想到的企业是亚马逊（AMZN）和好市多（Costco；COST），还有韩国的三星电子（005930）和现代汽车（005380）等企业，应该有部分也都具备这种护城河。
当然，绝对不是要大家只能找满足这四个条件的企业来「逢低买进」，我知道每个投资人都有很多本身熟知的资讯优势产业资讯，也有投资人较喜欢分得较多股利的企业。总之，希望读者将我所说的四种「护城河」作为有利的参考资讯。
46中国可能爆发债务危机吗？
前面曾探讨美国股市的高估与公司债问题等，在这里可能有读者会想到以下的问题：
「应该不只美国有潜在的危机因素，是否可能太过专注美国的问题？」
包括我在内，多数经济学家都专注于分析美国经济的原因有两个。
最直接的原因虽然是2000 年与2008 年等全球经济衰退源于美国股市和不动产市场暴跌，但是容易取得美国相关统计资讯这一点，不可否认为大量分析提供资料来源。
从这个层面来看，仅次于美国的第二大经济体─中国，在经济方面的资讯就非常缺乏，尤其是从2008年全球金融危机后，中国企业负债暴增，从最近中美贸易战，可能会造成中国爆发「金融危机」疑虑的角度来说，对缺乏的相关资讯就显得更迫切了。在这种情况下，替代方案便是国际清算银行的资料库。
上图是美国、中国及韩国的名目国内生产毛额占非金融部门（政府＋民间＋企业）负债的比例。我们可以发现在2010 年代中期后，三国的负债暴增趋势渐缓，而且与最近公布的国际货币基金报告内容一致。就像这样，国际清算银行的资料库，记载一国的负债相对于名目国内生产毛额的多寡，是十分便利的管道。
只是当然也不能百分之百相信这些统计资料，如果中国提供的原始统计资料有半点造假，资料库也就不足以信任，所以关于中国负债问题的分析必须考量会有一定难度。
想判断一国的状态，必须先弄清楚「脉络」。2008年全球金融危机发生前，中国的负债水准与已开发国家相比算是极低。除了金融市场本身不够发达外，政府的强制规定是最大的问题。后来金融危机爆发，中国为了因应低成长的危机，投入高达人民币4兆元，开始造成负债。然而，多亏大举实行刺激景气政策，包括中国在内的全球经济得以快速脱离经济衰退。不过，中国经济在这个过程里却出现两个问题。
如何解决中国企业负债问题？
第一个问题是，企业显得比以前更依赖补助金。这里指的补助金包括直接性资金，也包含可用低于市场平衡机制的低利率，取得近乎金额无上限贷款的特权。这些补助金是以不容我们忽视的规模形成，是需要留意的部分。
下页图的浅灰色曲线是中国国有企业负担的贷款利率，1998 年为5%，到了2008 年前后下降到3%。顺带一提，如果把2008 年中国名目经济成长率17.8% 列入考量，3%的贷款利率可说是很大的优惠。
举例来说，假设房价所得比是固定的，房价会随着所得增加而上涨。除非有特殊情况，否则人均所得随著名目经济成长率增加的可能性变高，原因在于，经济成长就代表企业销售量增加，而且人力需求也相对增加，工资增加的可能性也会跟着提高。
如何解决中国企业负债问题？(图/商周出版提供)
在这种情况下，如果年所得增加17.8%，利率是3.0%，只要能取得贷款者必定都可大赚意外之财，因为承担3%的利息贷款购屋后，除了房价上涨17.8% 外，还能享受杠杆效果带来的财富。由此可见，贷款利率低于人均所得增加（或名目经济成长率）时，必定会出现强烈的「贷款需求」，在市场经济中，利率可能会提高到17.8% 左右。
中国利率是由政府制定，只有极少数的国有企业才能享有这个优惠，而享有优惠的企业可能就会为了得到最大的利益，即使不需要资金，也会尽最大努力争取贷款。如此一来，经营上必定会有所松懈，因为这就像是趴在地上游泳一样，可以轻松赚钱，没有必要节省支出，为了开发创新性产品而费尽力气。
美国彼得森国际经济研究所（Institute for International Economics）高级研究员尼古拉斯．拉迪（Nicholas Lardy）曾指出，中国国有企业获利能力远低于民营企业；换句话说，虽然可借由比民间更低的利率来无上限筹措资金，但在获利方面却完全看不到经营才能。
事实上，从下图可看出，中国国有企业的销售额与负债比率，并没有明显的改善。国有企业如果要提高人民币10 亿元的销售量，需要大约人民币8 亿元的负债；而要达到同样的销售量，民营企业却只需人民币3 亿元的负债。中国国有企业依赖低利率贷款，疏于为改善获利而努力，很可能造成整体经济「过度」负债的危险。
中国国有企业的销售额与负债比率，并没有明显的改善。(图/商周出版提供)
政策当局当然并没有一开始就防范这个问题，在2014年开始采取因应负债问题的措施时，第一个措施便是大举实行结构重整。然而，对幕后金融体系大规模的强制管控，也反映出中国国有企业经营松散可能导致的危机。
如何解决美国以对中关税阻扰出口的问题？
不过，从中国政策当局的立场而言，却发生出乎意料的事，就是「贸易战」。从2008 年开始积极采取的经济刺激政策，大力推动补助金，促使景气复苏，企业的竞争力（与外部局势）得以改善，这些都是好事，只不过让美国这个最大客户有点不太满意。从2018 年开始，中美贸易战越演越烈，川普总统当选虽然是原因之一，但是美国对中国快速成长满怀戒心，也造成很大的影响。
举例来说，2018 年8 月3 日美国国会透过审查外国投资是否会危及国家安全的美国外国投资委员会（Committee on Foreign Investment in the United States, CFIUS）， 加强对美国境内的中国投资审查，管制美国企业的核心产品出口。此外，虽然尚未完全排除中兴通讯、华为等中国企业参与美国政府采购案，但是仍以国家安全为由，规定可选择性限制。换句话说，虽然最近主导对中国课征收关税的是川普总统，但可想而知背后必定有美国国会全力支持。连身为在野党的民主党也同意对中国经济制裁的主因是，中国企业仗着有政府支持一些产业，成为极具威胁性的竞争对手。
一份美国贸易代表署（O ce of the United States Trade Representative, USTR）从2017年8月开始进行的调查结果，报告内容完全支持这项观察。根据这份报告的内容指出，中国借由设立合作法人要求、外资企业投资规定及专利使用合约程序等，强行要求美国技术转移，例如制定电动车电池等主要技术的智慧财产权，归合作法人所有的相关条件规定。
对中国第三次课征关税后对美国出口变化。(图/商周出版提供)
话说回来，中国有那么多其他的技术不要，为什么要极尽所能地试图掌握电动车的电池技术？原因在于，事实上中国汽车产业培育政策是失败的。中国很早就对海外企业开放本国的汽车市场。⋯⋯同时，对其他国家也展现少见的强力统制措施，就是海外企业必须与当地合作公司分享持股。⋯⋯中国为了快速改善落后的重工业， 急需培育汽车产业，但是自知没有时间等待本国汽车产业慢慢成长。⋯⋯于是期待变成失望。对外国企业开放汽车产业至今二十多年的现在，中国的汽车产业政策大致上是以失败收场。
或许这是必然的。对于转身之后随时可能变成危险竞争对手的中国合作伙伴，不可能有海外合作公司会愿意顺从，乖乖把技术交到对方手上。局势如此，中国当局除了看重可解决空气污染问题外，更基于次世代产业这个特性，决定将火力集中在尚未出现「绝对强者」的电动车领域。
这个策略很有意思，不过中国当局却忘了电动车、无人机、5G行动通讯系统等产业，也是美国极为重视的领域。
总结上述内容，可说中国在尚未解决企业负债问题的状况下，又遭遇美国以对中关税阻扰出口的双重困境。
中国股市值得投资吗？
「中国日后会怎么样？」应该没有任何一个经济学者能轻易回答这个问题，但是从现阶段看来，短期内（一至两年）不至于面临重大危机，因为从2020 年开始「一方面刺激内需景气，另一方面推动不良国有企业的结构重整」的可能性极高。
之所以会认为这种政策有执行的可能，是因为中国目前似乎仍有余力。
下图是中国政府、企业及家庭的负债占国内生产毛额比例。从图中可看出，中国政府与民间部门的负债水准很低，也就是即使强行要求企业进行结构重整，景气因而恶化的风险极低。结构重整的过程中，虽然有增加潜在失业者的风险，不过若能扩大家庭贷款，刺激不动产景气，扩大多元财政支出以协助失业者，如此一来，应该不至于造成太大的问题。
中国政府、企业及家庭的负债率。(图/商周出版提供)
中国的房价与可支配所得。(图/商周出版提供)
未来中国不动产市场将如何发展？
部分言论认为，中国的不动产价格处于「泡沫化」水准，但其实与过去相比，反而是安定局面。
从家庭负债占名目国内生产毛额的比例来说，韩国已经超过100%，而中国不过只有大约50%的水准。进一步来说，深圳或上海等沿海一线城市的不动产价格暴涨是事实，三线或四线城市等内陆地区主要城市的不动产价格，则仍比不上过去十年来的所得增加率。
当然，深圳等沿海大都市的房价确实高于所得水准。不过，以全国基准来看，人均所得的增加超过不动产价格的上涨速度等，可以说「全国性泡沫化」的危险降低了。
未来中国股市将如何发展？
在新冠肺炎爆发下，中国经济首当其冲，相对的或许可能会很幸运地得以最快复苏。尤其从市场参与者认为，中国政府的景气刺激政策规模可能超过2009 年投入的人民币4兆元来看，中国成为新经济危机震央的可能性并不高。
只是一如前面提过的美国股市事件，景气时期隐藏的「见不得光的帐册」可能被掀开的风险依然存在。股市和不动产市场，究竟哪一个才是最佳选择？
每个观测家提出的想法都不一样，而我最担心的还是隶属地方政府管辖的金融机关和企业。隶属中央政府的金融机关或企业，对国家整体体系有着决定性影响，所以中央政府可能会积极投资财政，好解决问题；但隶属地方政府的金融机关和企业，不仅资讯不够透明化，而且地方政府的因应能力也受到制约，不难想像未来可能会面临相当严重的问题。
基于这些判断，我从2015 年开始就持续提出关于中国股市相对保守的建议，因为人民币贬值的危险尚未消弭（别忘了中国因为人民币贬值而深陷贸易战泥沼），加上财务审计与经济指标长期处于极不透明化，中国金融市场的运作与全球金融市场大相迳庭，有许多很难触及的地下层面。
(本文摘自《后疫情时代的经济走向与投资策略》/商周出版)
【作者简介】
洪椿旭（홍춘욱）
韩国顶尖经济学家，高丽大学经济学硕士明知大学经营学博士。
从1993年12月进入韩国金融研究院开始，先后任职过KB国民银行首席经济学家、国民年金基金运用总部投资运用组组长、KIWOOM证券研究中心投资战略组组长等，目前是EAR Research的代表，也是崇实大学金融经济系兼职教授。
《朝鲜日报》和fnguide于2016年评选为「最受信赖的分析家」，作为房地产、金融领域、国际经济前景的专家，多年来一直是各种媒体的头号采访人物。着有《汇率的真相》。
透过部落格〈看待市场〉和读者进行第一线交流。
《后疫情时代的经济走向与投资策略》/商周出版