工商社论》寻找中国大幅减持美国公债的原因

中国人民银行管理的外汇存底逐步减持美国公债，十年下来，持有美国公债余额从2013年的高点1.3兆美元，跌至9月底的7,781亿美元。图／中新社

APEC历史性的习拜高峰会让中美关系重回安全的轨道，不过，一个令全球经济学家与市场分析师疑惑的统计，却同时成为全球关注的焦点。根据美国财政部在11月16日公布的国际资本流动报告（TIC），中国政府持有美国政府债券的余额，在今年9月底正式跌破8,000亿美元大关，较8月底降低了273亿美元，与2022年9月相较更减持超过1,000亿美元，仅剩下7,781亿美元，续创14年来的新低纪录。

中国人民银行管理的外汇存底逐步减持美国公债，是中国国家主席习近平自2013年上任至今持续超过十年的趋势，虽然每个月由美国财政部定期公布的余额起起伏伏，不过十年下来，中国政府持有美国公债的余额已从2013年的高点1.3兆美元，一路跌至9月底的7,781亿美元，累计减持金额超过5,000亿美元、减持幅度更逼近40％。

中国减持美国公债的金额与速度在新冠之后显著加大，2013年有1.3兆美元，2015年至16年的外汇交易改革时期，持有美债金额一度降至1兆美元，但是外汇市场稳定之后，又回升到接近1.2兆美元。去年4月再度跌破1兆美元后减幅显著加速，去年9月曾单月大减400亿美元，今年4月至今更连续五个月减持，市场估计在9月创下单月减少273亿美元之后，10月的减幅可能更大。由于余额不断下降，同样的减持金额在比例上还会不断放大。

为何中国政府要持续减持美国公债？北京政府从未对此公开作出解释，仅在中美贸易、科技战的烟硝云雾中，会有爱国人士高喊大卖美债作为大国对决的武器。不过，抛售美债作为政治对决的武器并不实际，除了美债原本就是全球流动性最高的市场，即使是1兆美元的净卖压也有足够的市场深度来承受，而快速抛售反而会造成中国自身承受亏损，此外，卖出美国公债后也难以找到足够规模与品质的替代资产。

由于人民银行并未公布关于外汇存底持有各国公债余额的官方统计，外界只能间接推敲个中因素，最被市场接受的是来自经济活动减缓所引发的资金外流，高盛证券持续追踪中国资本外流，最新的估算是在今年9月出现金额750亿美元的资本外流，高盛的统计当然也没有官方数据支持，只是侧面的推估，但是9月资本外流金额是2016年至今、七年来的最高金额，高盛的统计与美国财政部公布的减持金额有一定比例的关联性。

持续的资本外流自然伴随着汇率贬值，人民银行每天会公布汇率中间价作为市场交易的参照，允许市场在中间价上下2％之间交易。值得观察的是，过去两年的每日收盘价与中间价虽然大多相符，但是去年9、10月曾经有一个月出现市场价低于中间价、显示贬值压力较大，而去年9月减持美债400亿元、10月减持250亿美元也是近年最大金额。今年从8月之后又出现市场价低于央行中间价的情况，当然这也是11月中之前亚洲货币集体贬值卖压的市场效应所致，却也同时伴随减持美债金额扩大的现象。人民银行减持美债用在稳定外汇市场，似乎是合理的解释。11月中之后，美元翻转向下，人民币在内的亚币才出现集体反弹的走势。

不过，虽然中国已从高点减持了5,000亿美元的美国公债，中国的外汇存底余额却没有同步下降，因此也有分析师猜测，减持美债的同时，可能增持了美国公司债或是其他国家的公债，甚至猜测只是借着代管或是基金形式，隐藏了所有权。

中国的资本流动是值得各界探讨的谜题，中国长期享有庞大的外贸顺差，去年8,776亿美元、21年6,767亿美元、20年5,239亿美元、2019年4,210亿美元，往前推到2013年，累计十年共有高达5兆978亿美元的外贸顺差，但是巨额的顺差不仅没有出现人民币汇率升值的效应，更没有反映在外汇存底之上。中国在2015年底爆发资金外逃，人民银行随即进行外汇交易制度改革，2016年外汇存底则从4兆美元突然跌至3兆美元，之后就长期维持在3.1兆美元上下，至今已长达六年。

中国政府持续卖出美国公债超过5,000亿美元，但是外汇存底文风不动，卖出的美债到底都买了甚么，拿去做甚么用途？中国庞大的贸易顺差，过去四年累计2.5兆美元、十年累计超过5兆美元，为何完全没有反映在央行的外汇存底帐上？由于人民银行并没有公布外汇存底持有资产的项目，也从未对美国财政部公布的统计作出解释、更未曾公开解释外汇存底操作与波动的原因，这些攸关中国金融安全、影响全球金融稳定的变数，只能留给经济学家与市场分析师各自解释，难有真实答案。