工商社论》近期大陆国企债信违约的隐忧
企业债务违约在中国已不是新鲜事，特别是今年在新冠肺炎疫情肆虐下，企业营运风险更大幅提高。但当家大业大的国企（SOEs）也开始出现债务违约情事，如中国最大煤炭集团之一的永城煤电控股集团，问题就不能等闲视之了。
具体地说，自2014年中国人民银行（人行）打破刚性兑付的不成文规定后，公司债违约的情况即逐年攀升，违约金额由2014年的13亿人民币遽升到2019年的1,443亿人民币。2020年受到疫情冲击，企业营运更是雪上加霜，截至今年11月底，中国公司债违约件数合计已达212件，违约余额规模达到2,324亿人民币，双双来到史上新高。
然而，人行在确保不发生系统性风险的前提下，稳步打破刚性兑付，除顺应市场机制，让违约自然发生外，同时宣扬投资有风险、责任应自负的投资理念，以健全债信市场之举，本是中国经济发展的必要之恶。但不同于过去公司债违约主要为民企，今年新增违约主体已开始在国企之间传导。2020年国企（含地方国企和央企）违约债券91件，违约余额规模达到1,087亿人民币，占违约余额总规模近半（47％）且创下历史新高。值得注意的是，除了永城煤电之外，还有华晨、天津房地产集团、紫光集团等大型国企也首次出现债务违约。
国企公司债相继违约，带来一系列连锁反应，如初级市场被迫大规模取消发债或推迟发行；次级市场则因风险溢酬升高，债券价格大跌，融资成本因而走高。在此情况下，民企融资利率也进一步垫高，而资金成本上升又令违约压力增高，形成恶性循环，让中国企业债信违约问题再度受到市场高度关注。
那么，近期国企违约率大增，是否可直言中国将发生大规模系统性债务危机？目前看来，还言之过早，原因有三：一是今年截至11月底，中国公司债市场违约率虽达到1.107％，但仍是全球主要国家中最低者，也低於穆迪统计的全球企业债违约率1.6％的平均值；二是当前在全球维持宽松货币政策环境下，企业融资成本甚低，且人行为因应逐渐攀升的债信违约压力，也不断释出流动性，如12月15日人行再度宣布开展9,500亿人民币的中期借贷便利（MLF）操作，不仅远超过12月到期量6,000亿人民币，单日操作规模更创下新高纪录，为市场注入大量流动性；三是2020年中国仍是主要经济体中，经济成长表现最佳者，是以短时间发生系统性债务危机的可能性不大。
即使如此，中国企业的债务问题仍会为经济带来下行风险。美国联邦准备银行堪萨斯分行的一份研究报告指出，对企业投资来说，过高的杠杆水准是一个重大的、长期的逆风。实证研究证实，虽然在经济复苏阶段，企业债务的提升将有助其增加投资，进而提升经济成长动能。但随着债务杠杆的持续累积，若最终债务总额超出了未来偿债能力，将形成债务积压（Debt Overhang），而杠杆率过高的企业也将迫使公司决策倾向更高报酬、更高风险的投资机会，导致企业违约风险不断攀升。
至于，当前中国是否存在债务积压的问题？论者众说纷纭，但答案其实昭然若揭，此从2016年中国国家主席习近平宣示进行供给侧改革可见一斑。在供给侧改革大旗下，三去一降一补（去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板）成为疫情爆发前中国经济结构调整的主轴，显示北京当局早已认知到中国债务杠杆过高，会形成抑制长期经济成长动能的风险。只是，中国政府于2016年起推动的去杠杆步伐在今年因疫情而中断，人行为对抗疫情所推出的大量宽松政策，又让杠杆率再度大幅攀升。因此，对北京当局而言，2021年杠杆的去化与否将成为未来中国经济成长能否永续的关键。倘若放任市场流动性持续泛滥、杠杆比率继续攀升，让债务违约的情况不断扩散，对整体经济将造成长期的负面影响，甚至陷入以债养债的泥淖，最终将不可避免地发生系统性债务危机。
另一方面，去杠杆虽可强化企业长期经营体质，但对短期经营绩效及整体经济成长却具有抑制效果。因为杠杆去化将制约企业融资，进而压缩企业投资动能，同样对经济产生负面的影响。根据过去经验，自2015年底习近平宣示进行供给侧改革后，M2货币供给年增率由2015年底的13.3％逐年下降至2019年底的8.7％；同期间，中国固定资产投资年增率也由8.1％降至5.4％。其中，国有企业投资年增率更由18.7％遽降至6.8％。
综上，今年中国因疫情控制得宜，经济成长表现成为主要国家中的佼佼者，但2021年，除了高基期影响外，在控制债务风险、去杠杆成为必然的情况下，快速扩张的社会融资增速也将迎来转折点。也就是说，评估2021年中国经济展望时，既要持续追踪疫情控制成效，更应考虑其去杠杆过程对投资的影响及短期经济的负面冲击。