工商社论》晴天下雨--大陆企业债务风暴持续延烧
从9月开始吹响的中国大陆企业债务风暴，在政府积极处理下，不仅没有平息，危机反而有扩大的迹象，在政府高举「内循环」政策大旗的引领下，大陆经济出现诡异的反向发展趋势：外销一片大好，内需却反而出现通货紧缩、房地产相关债务不断违约的现象。房地产行业是大陆经济的核心，农历年前房地产相关行业的企业债违约风暴如何控制，是预测2021年经济前景最重要的变数。
12月6日中国海关公布11月的进出口统计，以美元计算的出口金额高达2,680亿美元，年增率高达21.1％，远高于预期的12％，出口增速创下三年来的新高，美国总统川普的惩罚性关税手段，对于惩罚中国对美出口，看起来没有实质的效果，反而由于中国厂商积极分散市场，东盟与欧盟均已超越美国市场，成为支持中国出口增长的动能。由于出口大增，11月份的外贸顺差出现单月754.2亿美元，年增102.9％，出口引擎强劲运转，是中国经济最大的亮点。
但是相较之下，11月份的进口金额仅增加4.5％，比上月的4.7％还呈现下滑，而且远低于市场预估的7％，如果累计今年前11个月，进口总值1.86兆美元，还比去年同期衰退了1.6％。与进口值下滑相呼应的是，11月的消费者物价指数下跌0.5％，主因当然是过去一年多暴涨的猪肉价格回跌所致，却也反映出政府虽然力推「内循环」，但是内需的增长力量疲弱的事实。
更值得关注的是，大陆企业债务危机继续向上发展，被称为全世界最大债务人的房地产龙头恒大，在9月底爆发向政府求救的讯息，到了11月底获得战略投资人苏宁、广东国企等官民企业力挺暂时过关，但是恒大发行的债券，在次级市场交易的利率虽然没有再创新高（债券价格没有续跌），却也没有回跌（债券价格未见回升），例如去年4月发行金额7亿美元、五年期的美元债券，上周买入利率仍然高达年息16.317％。
而更令人疑惑的是，作为恒大救火队的民企巨头苏宁电器，反而遭到拖累，产生了连锁现象，根据本报报导，上周四（12月10日）苏宁创办人张近东、接班人张康阳、以及控股公司南京润贤等苏宁控股股东，将全数股权以人民币10亿元质押给阿里巴巴旗下的淘宝中国；外加张近东持有苏宁置业6.5万股。创办人将全数控股股权质押套现，可以看出财务周转压力已经到了极端。
在大股东全数质押持股之前，由于苏宁救援恒大引发连锁卖压，在11月底苏宁曾经两度宣布提早赎回公司流通在外的债券，总金额高达人民币30亿元，更让市场将焦点转到原本负债就逼近人民币3千亿元的苏宁，高负债企业的连锁倒闭压力，形成火烧连环船的态势。
恒大与苏宁的火烧连环船还未止血，今年更令人瞩目的则是政府放弃对国营企业债券的「刚性兑付」支持，根据本报统计，近期出现债务违约华晨汽车是辽宁重点国企、盛京能源也是辽宁国企、永煤化工是河南国企、而清华紫光更是国家一度力挺的半导体投资先锋。
中国企业债倒债逐年上升，最近两年则控制在总额1,200亿元人民币左右，占整体债券市场比例甚低，但是2019年民企债券违约金额是国企的七倍，今年国企债券违约数是民企的81％、金额为89％，国企民企倒债几乎是五五对分，而这些已经爆发违约的企业，预计未来一年还有人民币1,726亿元的债券到期，政府对于国企刚性兑付的承诺逐渐松解，当然也是债券市场自由化必经的过程，但是倒债企业偏向大型化、国企化的趋势，却让市场信心动摇，价格震荡加剧，都不是正面的趋势。
另一个值得关注的警讯与广大的人民群众有关，在恒大等龙头建商大幅降价卖屋套现的同时，北京、成都、太原等城市陆续推出「加强预售屋资金监管」的强力政策，紧盯欠缺资金的开发商，不得借由预售楼花的手段挪移人民的资金，根据贝壳研究院的统计，从11月初至今不到两个月，已经有29个省市政府推出相关政策，「严防预售屋资金挪移」的政策看来是全国性的。
地产开发商的资金链紧绷，是恒大危机向上延烧、以及全国严防预售屋资金挪移的病灶，如今年关逐渐逼近，季节性的资金紧绷，必然需要人民银行释放资金来纾缓银根，11月中，人民银行借由中期便利贷（MLF）的工具向市场投放高达8千亿元的资金，其中6千亿元到期全数续做，再加码2千亿元，创下今年资金宽松操作的新高纪录。这在全球资金泛滥、外汇出超大增、央行干预汇率升值又大量释放资金的大环境下，还需要加码使用货币工具放钱，显示债券违约的紧缩压力远比表面上的金额要大。
观察中国金融体系的债务危机，是一门极为复杂的学问，一个持续20年上涨且几乎没有回档的市场，吸纳全国的金融资源与人民财富，也迫使政府用尽全力来维持房地产价格不涨不跌，今年恒大与苏宁火烧连环船，以及国企倒债大增的现象，究竟是利率自由化之前的必经之路，还是地产开发商全面紧缩的前兆，值得所有关心大中华经济圈的朋友密切关注。