工商社论》拆解中国恒大集团债务的风险与机会

工商社论

中国最大的房地产开发商「中国恒大」面临破产危机，引起全球媒体的关注，中国恒大是全世界囤积土地面积最大的房地产集团，拥有超过一整个台北市的待开发土地，不过负债金额超过3000亿美元，也是全世界负债金额最高的单一企业。恒大的财务危机不是新闻，三年前在香港发行的美元公司债利率就已经超过10％，从2019年底，在北京当局强烈要求下，恒大集团对全国600多个销售中的楼盘祭出「七五折售屋」，以跳楼大拍卖的价格加速回收现金，力图降低负债。

但是恒大全力减债仍然无法挽回颓势，在香港上市的中国恒大股价今年已经跌掉74％（从1月4日的每股14.14港元，跌至上周五的3.62港元），公司总市值剩下480亿港元，相较于超过2.3兆港元的负债，公司股东价值形同归零。此外，信用评等机构Moody's将恒大评级从「Caa1」下调至「Ca」，惠誉也宣布将恒大与子公司天基控股的长期外币发行人违约评级从CCC+下调至CC，正式列入违约评级。嗜血的国际媒体纷纷以「中国版的雷曼风暴」来描述恒大破产危机，最近频频发布反中言论的金融大鳄索罗斯，则在《金融时报》撰文提出「恒大违约可能导致中国经济崩溃」的警语。

不过，西方媒体以华尔街的观点来预测恒大破产的冲击，可能忽视了北京当局「防范重大金融风险」的决心。恒大地产、以及横跨汽车、旅游、体育、文娱与金融事业的恒大集团，面临财务危机多年，恒大集团的重整方案，早就放在主管经济金融的国务院副总理刘鹤桌上多时，这次恒大在海外交易的股票与债券大跌，正是有关当局启动恒大重组计划的结果。

在香港交易的恒大股票与美元公司债，可能是整个恒大重组计划中受伤最重的外围，但是恒大所持有的土地、国内银行贷款、乃至国内供应链的相关厂商，则是正在进行中的恒大重组计划陆续要保护的对象。大到不能倒的恒大分拆重组已经启动，具体保障恒大往来银行的权益，将恒大集团依据地理与业务拆解成数块，由拆解后的各地方政府、国企与银行接手，确保员工与厂商的工作，并且避免分拆恒大的过程中触发房地产不理性卖压。总结来说，以「确保金融稳定」为最高指导原则的恒大重组计划正在进行，而且大陆官方早已筑好层层防火墙，不会发生索罗斯所说「导致中国经济崩溃」。

中国经过改革开放至今四十余年的膨胀，原本就存在大量膨胀后的水分，过去因为银行「刚性兑付」的承诺，以及国营企业万年不倒的神话，债务泡沫越积越厚，不过，近几年有关当局积极处理各项金融风险，从地方政府债务危机、P2P互联网借贷风暴、一直到去年爆发北大方正、清华紫光等国家级企业重组，关关难过关关过，在「有秩序违约」的前提下，把各种金融危机的引信逐一拆除。

从2013年底，山东省济南市历城区城市建设综合开发公司，创下第一个有官方纪录的地方政府债务违约案起算，中国债务风险的处理已经进入第八年，虽然处理的金额越来越大，涉及的层级越来越高，但是都没有触发连锁性的金融风暴，也没有外界担忧的社会安全危机，如今政府出手处理恒大集团的债务问题，大致也是遵循「稳金融、稳社会」的重大原则，有秩序拆解恒大集团的资产负债。

当然，中国恒大毕竟是全球负债金额最高的企业，拆解与重组到处埋藏了不确定的引信与火药库，最终无可避免的海外债务重组甚至股票下市，也可能冲击国际投资人对中国长期发展的信心；而拆解国内房地产与集团子公司的业务，也必须确保承接的企业有能力逐步消化接手的资产与负债，恒大重组的任务极为艰困，绝非一时三刻可以宣称胜利，未来一段时间当然随时都有触发危机的可能，也考验刘鹤等金融官员的治理能力。

各界更为关心的是，重组恒大对于中国庞大的房地产市场会带来正面还是负面的冲击，在习近平「房住不炒」的政策方向下，中国的房地产政策正在九十度急转弯，2021年至今八个多月，各级政府关于房地产调控的政策累计突破400次，平均每个月有超过50个房地产调控政策，核心特点是「收紧」，包括住建部约谈地产开发商、整顿仲介机构、限制二手房定价与贷款、全面打击学区房等。

北京当局一方面急速冷却房地产市场，另一手又必须推进中国恒大重组，拆解房地产开发商的债务风险，大陆相关讯息又严控得密不透风，海外分析师只能雾里看花。我们认为索罗斯的警语固然刻意夸大，但是大陆房地产转型的前景也绝非一路顺风，中国房地产行业的改革当然是全球经济稳定运行的重大变数之一，绝对不可轻忽。