林忠正／尹衍梁的春天还没来
▲润泰集团总裁尹衍梁这几年事业失利，近日传出南山人寿面临汇损、资本适足率不足等问题。（图／路透社）
今年6月，是台湾上市、柜公司股东会热闹的季节，但有过半保险公司无法配发现金股利。台湾富比士富豪排名第六的尹衍梁，也一样笑不出来，因为润泰集团内高获利的上市公司，如润泰新、润泰全，以及受邀投资南山人寿的宝成公司，从去年起就因持续受到南山人寿财报的影响，股利都大幅缩水。为此，尹衍梁也面临内忧外患的窘境：内有南山人寿工会号召员工到股东会抗争，要求改善南山的财务体质；外患则有相关事业20多万小股东要求配发现金股利的不断炮轰声。这种内外相煎的情境，加上近年发展的新事业出现诸多挫折，相信一向意气焕发的尹衍梁，心中应该充满郁卒和怨叹！
力拚南山人寿风波不断
2011年，尹衍梁集资639亿元入主南山人寿后，积极增资又进行资产调整，大卖长期债券冲高获利，赢得连续3年获利的佳绩，虽然风光，但也引来金管会的关心，深怕他会借由股票上市出脱南山持股，达到获利了结的「不正目的」。不过，南山的海外债券等资产配置，占总资产3.6兆中的2兆之多，如果美元利率稍有回升，或是台币升值都会产生巨额的帐面损失。即使南山手上的美元资产并未出售，但每年年底在财务报表上，仍需提列未实现的损益。
南山人寿在2016年虽冲高到260亿元的获利水准，但「备供出售」的金融资产却有491亿元的「未实现之损失」。不过，南山仍有635亿元的特别公积金，足以承受这些损失，显然不会出现财务危机。然而，南山人寿就像台湾其他大型保险公司一样，保单的资金成本仍然高于投资的报酬率（简称「利差损」），加上今年初以来台币持续升值，南山人寿承受的汇兑损失剧增。目前主管机关对于南山仍然存有忧虑，也不是没有道理。
保险业是个高度管制的行业，在这种状况下除了股票股利外，南山今年想配发任何现金股利，本就是个超高难度的目标。虽然南山营业方面的指标多已达标，而且在这一年内也发行了320亿元的次顺位公司债来强化清偿能力，但金管会鉴于南山仍有存有「利差损」，未来还是有不可预知的风险存在，也因此今年仍不准南山人寿配发现金股利。
现阶段南山不能单独拚上市，也不能并购兆丰金和中信金来变形上市，又不准发放现金股利投资南山的财务负担。无论尹衍梁心中有多么的不满，也只能吞下这口鸟气了！
台湾保险风险指数全球最高
经营保险业说起来很简单，就是保险公司拿保费收入去投资的报酬率（包括未实现的损益）要高于保单（预定）的资金成本，但在资本市场波动大时，做起来却很不容易。目前不仅是台币走入了低利率时代，就连国际金融市场的美金利率，也处在200年来的最低水准了。
▲2011年，尹衍梁以639亿元买下南山，当时承诺金管会「10年不会出售南山股权」。（图／路透社）
低利率的经济环境大幅提高了保险业的经营风险，因为市场利率（和投资报酬率）不断走低时，寿险公司先前卖出去保单所承诺的（预定）利率，就会高于市场利率。换句话说，台湾目前很多寿险公司保单收入的资金成本，已经高于保费转投资的报酬率，而出现所谓的「利差损」，财务状况和清偿能力都会跟着衰退。
当保险公司出现「利差损」时候，也代表着这家保险公司可能无法承受所有保单的责任。与前者相反的情况就是「利差益」，当然代表保险公司的财务体质较佳。2017年，资诚会计师事务所的研究报告就指出，台湾保险业的「风险指数」为全球最高。在2016年台湾资产逾兆的寿险公司里，只有中国人寿仍保有「利差益」，而能配发现金股利；其他中、大型寿险公司，包括国泰、富邦、南山、新光、台湾人寿、中华邮政寿险部等，仍存在着不小的「利差损」。
限发现金股利尹衍梁苦酒满杯
为避免保险业在低利率环境中出现财务危机，进而造成系统性的金融风暴，金管早在2013年就公告保险业配发现金股利需事先申请核准。配发现金股利的门槛，大致是要求保险公司的风险资本适足率（RBC）需达到250％以上，而且没有重大违反法令的情事，法定盈余公积也必需够高，具足了清偿能力，才能向金管会申请配发现金股利。
南山人寿的RBC在尹衍梁的努力之下，这几年已有长足进步，去年底才刚跨过250％的门槛。但南山仍需继续努力，提升到300％以上，才可能成为金管会眼中的优等生。因此，就算南山人寿很想发放现金股利，但依规定就一定要经金管会核淮，所以尹衍梁有再大的本事也无可奈何！
其实早在4年前，金管会就祭出了现金股利的紧箍咒，但也相对无奈，因为大型寿险公司动不动就有数百万保户，就连南山也有400万名，一旦出了问题，就会出现大规模的退保风暴，类似银行被挤兑一样现金瞬间被提光，无论多大的保险公司，能不倒闭才怪！这也不是区区200亿元的保险安定基金所能扛得起来。尤其保险公司一旦倒闭，最后还是要动用社会大众的税金来处理后事……
一般国际上都有规定保险公司的RBC必需达200％以上的最低标准，金管会要求保险公司要达250％以上才能申请配发现金股利的门槛并不过分。其目的就是不希望大股东只顾短线利益，急着拿钱回家。因为唯有留住股东的钱，才能强化财务体质，提高保险公司的清偿能力。
除了「利差损」的风险之外，保险业另一个比较重大的经营风险，就是来自海外投资所带来的汇兑损益。保险公司投资海外资产比例愈高时，汇率变化所造成的损益也就愈大。今年以来台币陆绩升值，寿险业就跟着发生巨额未实现的兑换损失（汇兑损失），而且目前寿险公司用来对抗汇率变动的「外汇变动准备金」，也降至新低水准，甚至到了必需加码的地歩了。
2017年初至4月底，台币已经升値了7％，全体保险业的汇兑损失高达844亿元，南山人寿也不例外，高居前5名，今年还有可能追加外汇变动准备金，导致财报上已实现汇兑损失。这个问题表面上虽很严重，但汇兑汇失会随着汇率变化起起落落，不到年底结算无法晓得真章。
一味追求短期获利恐陷财务困境
低利率时代，美元公债也不过才年付一、二个百分点的利息，但短期内汇率的涨跌幅，就常超过这个幅度，造成帐面上的汇兑损失。事实上，保险公司只要持有美元资产，即使没有任何买卖，也随时会发生一些「兑换损益」，一旦保险公司成立「外汇变动准备金」，提拨相当金额就会产生类似平衡基金的功能，也会产生汇率上避险的作用。这种操作方式长期下来，保险公司海外投资的帐面成果，反而比较不会受到短期汇率变动的影响，因为汇率总有起有落，损益就可以相互冲销。
▲美国国际集团（AIG）2008年受金融海啸影响传出财务危机，重创国际金融市场。（图／视觉中国CFP）
若以长期投资来看，除非台湾经济出现重大改变，否则这些短期的汇率变动造成帐面上短暂的损益变化并不需大惊小怪，因为台币升值时，保险公司的帐面就会出现汇兑损失；反之，台币眨值则有汇兑收益，长期平均下来汇兑损益的规模就会小很多。
所以在低利率时代，保险业的经营者和投资者都必需具有持久而穏健的投资心态，才可能走得可长可久。如果保险业的经营者受制于股东的压力，只是一意追求短期的获利和现金股利发放的多寡，就不愿强化财务体质，也不愿提升清偿能力。将来一旦遭遇稍大的风浪，很有可能就会立即陷入财务困境，甚至一跌不起。
以曾排名全球第18大的企业美国国际集团（AIG）为例，谁会想到这个全球顶尖的保险机构不过因贪图衍生性金融商品的微薄利益，却在2008年被金融海啸所牵连，以致于流动资金不足。规模大若帝国的AIG，在短短几个月之内就沦落到破产的境地，随即被美国政府强制收购，并进行整顿。
保险业的经营者和股东随时都要以AIG为鉴！很多台湾保险事业的股东，包括尹衍梁头痛的小股东，在这几年也许都享受不到现金股利，但公司体质若能持续改善，未来的股价和可分配的现金股利，还是会包含了现在与过去努力的成果，不会跑掉的。
同甘共苦等待春燕来临
低利率但高风险的保险市场环境中，大、小股东更应携手合作渡过难关。不过，目前我们最担心的，是少数保险业的经营者在此时反而以提高RBC为由，经由发行高利率次顺位公司债的管道，将庞大的血汗钱输送到一些特定人士手上。这种变相掏空公司的行为，其实已经伤害一般小股东的权益，怎可能再要求他们不要起哄呢？
有些不能分配现金股利的保险公司，公司派就利用洽特定人头的方式，拿到大量高利率的次顺位债券，再向银行低利贷款。借由这样的手法，经营的大股东几乎不必付出任何代价，就能赚到巨额的利差，但是一般的小股东却只能继续熬熬待哺，等待春燕的来临。
如果保险公司不能达到配发现金股利的门槛，那也该在发行高利率的次顺位公司债时，断然舍弃特定人洽购的陋习，让一般小股东也能分享这些高利率的果实，小股东的反弹声自然会少了许多，因为小股东会感受到公司派同甘共苦的诚意。
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●林忠正，经济学博士，曾任立委、金管会委员、民进党副秘书长、及中研院、台大教授。以上言论不代表本网立场。88论坛欢迎更多声音与讨论，来稿请寄editor88@ettoday.net