2018货币市场预测！Fed新主席破40年惯例 3大变数牵动美元走势
撰文／吴嘉隆
今年第1季新台币兑美元升值了6%，使得出口业与人寿业出现庞大的汇损。现在2017年已近尾声，展望2018年，我们关心的是，美元走势要怎么看？或者换个角度，新台币还会继续升值吗？
若要解读美元走势，我们必须注意到，驱动美元汇率变化的重要因素有3个。第一，美国货币政策动向；第二，川普财政刺激方案在国会的进展；第三，欧元走势对美元的间接影响。
在美国货币政策方面，美国联准会主席叶伦任期到明年2月3日，川普在11月2日决定提名现任联准会理事鲍威尔（Jerome Powell）出任下一任主席。那么，鲍威尔真的会延续叶伦的货币政策思考吗？此政策上的不确定性有待市场去验证。
首先，鲍威尔在普林斯顿大学读的是政治系，而在乔治城大学取得法学博士学位，换言之，他是40年来第一个没有经济学背景的联准会主席。
不禁令人回顾，上一次由法学背景的人来担任联准会主席是发生在卡特时代的米勒，任期从1978年3月8日到1979年8月6日。一般普遍认为他是一个失败的联准会主席，在面临石油危机时代的高通膨与高失业的两难时：到底是要以货币紧缩来优先处理通膨？还是要以货币宽松来优先解决失业？他选择了后者，抗拒升息。但是情势演变成通膨恶化了，而就业却也没有因此改善，出现了所谓的「停滞性膨胀」（stagflation）。
美国联准会主席是有任期保障的，最后卡特想出了一招，调动米勒去担任财政部长，重新任命伏尔克接任联准会主席。然而，这个人事调整来得太迟了：卡特付出了重大代价，在1980年争取连任时，被共和党雷根以经济倡议所击败。换句话说，川普提名鲍威尔也可能要承担风险的。
过去伏尔克将焦点对准通膨，硬是把联邦资金利率升到20％，终于把通膨压了下来，即使会造成1981年经济衰退也在所不惜。在通膨的预期心理降下来之后，美国经济终于迎向复苏。这段历史告诉我们，在总体经济发生新状况时，联准会主席必须有能力做出正确判断，并在众多理事与经济幕僚不同意见当中果决定夺。
联准会新主上任之际，市场易震荡
鲍威尔曾经在凯雷集团当了8年的合伙人，曾在华尔街工作，这是他相较叶伦胜出之处。可是这并不等同他有总体经济学的扎实训练，他在面对货币政策所处之总体经济形势，足以做出正确判断，这或许将是他不如叶伦的地方。
有美国媒体报导，鲍威尔应该可以延续叶伦的政策路线，因为从他的投票纪录中发现，都跟叶伦保持一致。但问题在于，当有叶伦这个判断依循时，鲍威尔可以跟着举手就好，将来没有了叶伦，鲍威尔必须靠自己。那么他的政策思考会是如何呢？在这一方面，市场自然会去检视鲍威尔过去的发言纪录，而这仍是不够真枪实弹的。
华尔街或金融市场往往有一个不成文惯例，每当联准会新主席上任后，或是对未来政策走向有疑虑时，市场容易出现重大震荡，好像是在考验新任主席是否具备稳定市场的能耐。
伏尔克做了两任8年，雷根在1987年8月11日提名葛林斯潘来接任。2个月后的10月19日，美国股市出现了所谓的「黑色星期一」，市场出现恐慌性杀盘，道琼工业指数在当天从2,246点重摔至1,738点，跌掉508点，单日跌幅达到22％。葛林斯潘采取两大措施：一是无限量对市场注入流动性，以稳住市场信心；二是提供一系列多层次救市或救机构等安排（例如主动联系各大银行，劝说对有流动性困难的券商与机构提供信用贷款），目的是要阻止股灾扩散到信用市场。后来证明，针对这次避险目的所引发的程式交易惹的祸，这些反应与处理是正确的。葛林斯潘于是一战成名，等于是通过了华尔街对他的测试，后来一路做了18年半的主席，在2006年2月1日才由柏南克来接任。
我合理估计，新上任的鲍威尔将来也会有他的市场震荡要面对。市场透过这样的测试来对新主席产生信任，而有了这样的信任，未来的货币政策才能顺利运作。
鲍威尔货币政策要面对的3个问题
在货币政策的具体操作上，鲍威尔马上要面对3个问题：第一，明年要升息几次？到目前为止，联准会提出的利率点阵图是暗示可能会升息3次，然而摩根大通认为会升4次，而巴克莱则认为是2次。所以，市场现在还需要建立共识，这有赖将来鲍威尔在利率会议后的记者会上，如何回应财经记者的尖锐提问，以说明他的政策思路。目前在升息上最大的问题是，为什么今年以来通膨一直在走低，由2.0％降到1.3％，联准会却还是要照常升息。叶伦的解释是，造成通膨放缓的因素是暂时性的。但是，这个暂时也有10个月了，情况似乎不对劲。
第二，缩表的冲击在明年第3季起会开始表面化，债券市场肯定会有卖压，债券泡沫有可能会破掉，那么鲍威尔会不会延后缩表呢？
第三，鲍威尔对金融监理的态度比叶伦还宽松些，那么他会松到什么程度呢？这个问题涉及到货币政策的核心问题，就是要如何追求金融稳定。其实，联准会没有表态的是，货币政策正常化所要预防的，并不是实体经济过热，而是金融市场过热，所以政策也就不是真正取决于经济数据，而是要看金融市场有没有泡沫。
叶伦的立场是要用金融监理来把守第一关，要避免信用过度扩张，也就是要避免金融机构过度承担风险。当川普执意要做金融松绑时，学院派出身的主席叶伦与前副主席费雪都很不安，担心这样下去资产泡沫会失控。于是，叶伦决定在通膨持续放缓的背景下照样要升息与缩表，其实是希望将来真正开始松绑时，资金不要这么宽松，让金融机构不至于又冲过头，以期能抵销川普推动金融松绑之影响。如此一来，鲍威尔可能不会依叶伦的升息与缩表进度照表操课了。
综合来看，鲍威尔主持联准会估计会更配合川普的金融监理松绑。对美元来说，这将有点偏向利空，以致美元汇率反弹走势不至于太强。
第二，是减税政策。我的看法是，减税方案还是会拍板，因为共和党国会政策理念本就是要减税，问题在于，最后会通过什么样的版本，会不会是缩水版？如果是后者，那么美元将会走跌，市场恐会有失望性卖压。其次，端看川普发言与人事安排，以及「通俄门」调查，往往会带来许多政治不确定性，这也会让美元承压。
第三，是欧元走势。自今年8月以来，美元指数一直在91与94之间盘整，在10月26日正式突破94这个压力。因为欧洲央行原本被市场预期QE会退场，虽然每月购债规模由600亿欧元减半为300亿欧元，但是QE却是被延长到明年9月，而且必要时可以再延长。这意味着欧央升息也将可能被无限期延后。
于是，欧元汇率在「鸽式减码」操作下反而重跌，使得美元出现被动升值。这也说明为什么11月上旬美元指数突破了94之后，没有能真正站稳95的原因，美元转强并非自发性。另一方面，从西班牙到义大利，欧洲仍充斥政治不确定性，再加上欧元今年升值可能会对经济数据与企业财报不利，估计未来欧元会继续走软，反倒让美元还有被动升值空间。
目前市场预期美国将在12月再升息一次，川普减税政策至少会通过一个缩水版，在在都让美元走势有支撑，只是升值幅度有限，明年预计会在94至97之间盘整，那么可预期新台币也会因此小幅回贬而已。（本文作者为AI ACapital财富管理公司首席经济学家）
▼台湾银行家12月号双封面。（图／金融研训院提供）