工商社论》从人行降准和阻升人民币解析大陆货币政策的逻辑

工商社论

正当各国央行开始减少购债、准备升息之际，新冠疫情爆发以来在货币政策上坚持「以我为主」的中国人民银行，在12月6日突然宣布降准0.5个百分点，向市场释放人民币（下同）1.2兆元活水。隔日，人行又调降农业和小微领域的再贷款利率，被视为「定向降息」。人行此时选择全面降准和定向降息，确立了货币政策与欧美反向而行走向宽松，凸显出大陆经济正面临巨大的下滑压力。

在汇率方面，美国联准会持续释放即将升息的讯号，带动美元走强，美元指数在9月上旬约92左右，至12月初已站稳96上方。此时非美货币理应相对弱势，但人民币兑美元却走出一波强升周期，在9月初汇率约6.47元，至12月8月已升破6.35元，创三年半新高，最近三个月升幅超过1.8％。

人行随即在9日调升外汇存准率8码，打破市场对人民币持续升值预期，在岸价和离岸价10日立刻回落至6.37～6.38元区间。人行此时出手阻升人民币，让市场窥知大陆官方对汇价的容忍底线，也反映出人民币升势或对大陆出口产业造成一定冲击。

大陆已是全球第二大经济体和最大制造业基地，并深度融入全球贸易体系之中，其货币政策原应更贴近其他主要经济体的脉动，但受政治体制和历史因素影响，即使改革开放已逾四十年，货币政策至今仍是大陆官方高度管控的领域，而从这次人行「出重手」调控「双率」可得到佐证。

回顾2008年金融海啸期间，大陆以积极财政政策和宽松货币政策应对经济危机。财政政策上，2008年12月宣布了人民币4兆元的扩大内需方案，大撒银弹投资「铁公机」（铁路、公路和机场等基础建设）。

货币政策方面，人行当时存准率和利率双管齐下，单是2008年，存准率调整多达10次，累计约向市场放水逾6兆元。利率方面，当年共降息5次，贷款利率从7.47％降至5.31％，存款利率则从4.14％降至2.25％。利率急降的结果，存款必定自金融机构大量流出。

大陆当年采取超宽松的政策应对金融海啸，虽然安然度过风暴，但「直升机撒钱」的结果，原用来纾困的巨额资金中，却很大一部分流向股市和房市进行炒作，推升资产泡沫化，成为大陆接下来多年难以善后的经济包袱。

自2012年习近平上台之后，大陆展开漫长的金融去杠杆化运动，直到近两年才逐渐收到成效，但房市的泡沫至今仍难化解，中国恒大等房企债务危机接连引爆。受到前期的教训，自此在货币政策上采取更为谨慎的操作方式。

在调控货币总量方面，人行在2013年至2014年间，陆续创设出短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）等设定期限或特定对象的货币工具。在利率政策上，人行将存贷款基准利率暂时「冷冻」，另行创设贷款市场报价利率（LPR），做为主要的利率参考指标。上述这些新设货币工具，便成为人行近年调控流动性的主要工具。

从央行角度看一个理想的货币政策，任何宽松措施都希望将释出流动性投向最需要应急的人和事；紧缩措施则是能抑制热钱，让市场的游资尽量回笼。而最能掌控流动性收放的方式，就是采取定向和设有期限的货币工具。

近几年来，人行频繁地采取期限七天至十四天的逆回购、期限一至三个月的SLF和期限六个月的MLF等货币工具，向市场大量放水，一方面可以让市场继续维持充沛的流动性，另一方面也便于人行回收到期资金。资金一进一出，加上使用定向工具将资金投放在弱势的农业和中小企业等特定对象上，人行可有效做好货币的动态平衡和总量管理，避免资金被移作他用。

不过，在近两年全球经济大波动中，这套「紧平衡」货币政策的逻辑开始出现它的不足。首先，人行维持货币动态平衡，虽确保市场上有充沛的短期应急资金，但足以提振经济的基建或产业投资的长期资金却无以为继，而投资不振正是导致大陆经济在最近半年明显放缓的原因之一，因此7月，人行时隔一年多终于再度实施降准，而第三季GDP增速又放缓至4.9％，迫使人行12月初再次全面降准，希望透过释放长期资金，抢救第四季经济。

其次是对人民币汇率的影响。人行过去两年采取相对其他国家紧缩的货币政策，是推升人民币走强的背后因素之一，但持续走强的人民币，却逐渐削弱大陆出口竞争力，尤其当前大陆内需和投资不振，出口对提振大陆经济更加重要。人行选择此时降准让货币走向宽松，另一层涵义或是希望阻升人民币。然而，人行6日宣布降准后，人民币却持续挺进，迫使人行在9日调升外汇存准率为汇市降温，却也凸显货币工具的效能让人更难捉摸。

人行近期最常提及的，就是避免货币政策「大水漫灌」，而全面降准和降息正是「大水漫灌」的工具，人行背离原则在半年内实施两次全面降准，释放巨量的资金或可为大陆经济带来止血作用，但可能也要为资金绕道至资本市场炒作做好心理准备。