观念平台－剪不断，理还乱 央行与资产价格的纠葛

图／本报资料照片

货币供给过多通常是资产价格膨胀，甚至是资产泡沫的主因，因此中央银行与资产价格的关系密切。然而，早期央行多不关切资产价格稳定问题，直到2007年次级房贷风暴发生之后，态度方开始有所转变。不过，央行该如何调控资产价格，面临诸多挑战，罕见顺利引导资产价格软着陆者，治丝益棼之例则所在多有。

在2007年以前，央行与经济学界多不主张货币政策应考虑资产价格稳定。此一看法可以美国前联准会（Fed）主席葛林史班（Alan Greenspan）为代表。他在主席任内，美国经济表现亮丽，金融市场大体稳定，被誉为金融救世主；但卸任时被批评留下了资产泡沫的未爆弹，随后不到两年，次级房贷风暴即爆发。

葛林史班在其回忆录中，曾对Fed何以不积极介入股价与房价，提出三点辩解：1、Fed没有稳定资产价格的职责；2、股市与房市是否存在泡沫，难以认定，Fed未较市场参与者拥有资讯上的优势；3、欠缺各国央行顺利平抑资产价格的前例经验可参考，Fed未必有能力消弭资产泡沫，而不让经济硬着陆。另外，央行界与经济学界普遍认为货币政策若对资产价格波动做出因应，可能反而令产出、就业与民生物价的波动加剧。因此，央行与学者多主张俟资产泡沫破灭后，再对经济与金融市场进行善后与补救。

美次贷风暴后，各国央行才认真看待资产价格变动

不幸的是，未被Fed认真处理的房价于2007年崩跌，爆发了次贷风暴，进而引发全球金融海啸，其破坏力之大，令世人对央行应否关注资产价格之想法，有了显著的转变。

事实上，日本于1986～1989也曾经历过一段股价与房价狂飙的资产泡沫时期。此泡沫于1990破灭，使日本陷入「资产负债表型衰退」（Balance-Sheet Recession）（意指家庭、企业与银行为了修护其资产负债表，各自减少消费、投资与放贷，使内需萎缩，经济衰退），进而衍生为日本自1990年以来「失落的30年」。只是日本的惨痛教训未成为他国的殷鉴。

日本的殷鉴与次贷风暴的惨痛代价，使央行与学者充分意识到资产泡沫若破灭，极可能引发金融风暴与经济衰退。此外，在正常时期，资产价格的波动会透过财富效果，影响消费与投资，进而冲击生产、就业与经济景气。又购买资产的资金多来自金融机构的贷款，且多为抵押贷款，故股市与房市的起伏，也密切影响金融的稳定。

打房不能光靠央行，必须各部会群策群力

以上这些考虑，促使央行不能不关注资产价格。然而，央行欲调控资产价格，也面临了多项的挑战。一是影响资产价格的因素多端，货币政策只是其中一项。以房价为例，政府的土地政策、住宅政策与租税政策等，也都是关键因素。因此，资产价格的稳定，多须由相关的主政部门共同集思广益，协力达成。此外，货币政策虽然会密切左右资产价格，但其影响层面相当广泛，对资产价格膨胀问题，不宜采取全面性紧缩措施抑制之，只宜以选择性信用管制措施缓和之。然而，选择性信用管制措施的适当力道为何，又成为另一挑战。

以近几年中国大陆的打房经验为例。大陆房地产业的荣景，使其连同上下游关联产业，对GDP的贡献曾多年高达25～30％，但也带来房地产的严重投机与炒作。2016年中国国家主席习近平下达「房子是用来住的，不是用来炒的」之训令，未能缓和房价涨势；政府遂于2020年推出严格限制银行对房地产企业放款之严厉措施。此举迅即导致许多开发商破产、房价崩跌。房价大幅下挫对家庭所带来的负面财富效果，以及地方政府少了售地收入，导致民间与地方政府的消费与建设支出萎缩，大陆的内需与经济景气因而低迷不振。有鉴于此，大陆中央与人民银行于今年5月与9月反向推出了一系列的振兴房市政策，包括拨款收购过剩住宅，以及降息与降低存款准备率的宽松货币政策等。此例充分显示选择性信用管制措施该如何适度拿捏，并非易事。

最后，还有葛林史班所提到对央行的另一挑战：「欠缺各国引导资产泡沫顺利软着陆之经验可资参考」。上段所述中国大陆的打房，所造成的是房市的硬着陆。1990年3、4月间，当时的日本大藏省（2001年组改后分为财务省、金融厅）与日本银行也曾分别推出对土地金融进行总量管控与货币紧缩的措施，其结局是资产泡沫的破灭。台湾央行亦曾在1989年提高利率与存准率，股价指数随后于1990年2至10月的八个月期间内崩跌8成。