陆港观盘－多重目标 对经济下跌容忍度增加

首先，恒大财务问题并非事出突然。风控较佳的供应商早自2020年上半年就陆续停止合作，2021年9月危机之所以迅速升温，在于金融体系执行层面有些矫枉过正。在2015年至2017年房地产的上涨周期，宽松的信贷环境和快速增加的杠杆操作，使得龙头企业迅速扩张，造就了房市的荣景和泡沫。

这一轮房地产调控，与以往不同的是，融资管道被彻底卡死。从房地产主要融资管道观察，经过2018年正式公布的资管新规整治之后，影子银行规模已较历史峰值下降人民币20兆元；2021年资管新规的三年过渡期即将届满，整体融资规模仍持续收缩。

银行贷款部分，2020年下半年推出的三条红线政策，虽要求试点房企在2023年中之前完成降负债的目标，但因银行体系对于风控要求趋严，加上总量减少（2021上半年新增开发贷款与同期相比下降48％），高负债房企想取得资金，可谓难上加难。

发债贵、发债难，金融体系表内外融资同时缩紧，连银行过去偏好的房贷业务2021上半年都减少了9％，审核时间也由过去的一个月拉长至二至三个月，累计房地产销售量因而开始下滑，造成开发商去化率和回收款骤减，于是点燃这一波债务危机。

限电限产措施，在9月中旬成为另个关注的焦点，其背后的触发因素值得探讨。首先，是地方政府的季底绩效考核。2021年政府工作报告，设定2021年单位GDP能耗应降低3％，「十四五」期间单位GDP能耗则降低13.5％，但考核力道从过去五年一次变成每季预警。2021年地方政府主要绩效目标为GDP增长、疫情防控和能耗下降；但在上半年经济复苏较快的背景下，能耗下降成为最难达成的指标。

其次，是煤炭供应不足，以及再生能源尚无法稳定供应。2021年1至8月，全社会用电量年增13.8％，发电量年增11.3％，但煤炭产量年增仅4％，水电发电量又因气候因素下滑，即使全力发展太阳能和风电，但在特高压和储能还没有成熟配套的情况下，无法解决新能源供应不稳定的本质。加上进口煤又受到地缘政治、疫情、气候与运费高涨的限制，供需失衡与减碳趋势成为短期矛盾。

最后，则与国际政治有关。大陆2020年9月在联合国大会提出2030年碳达峰、2060年碳中和目标后，2021年即将召开的G20和联合国气候变化大会，必须面临检视初步努力和成果的压力。多重因素影响之下，9至10月是降低能耗最重要的时间窗口。

由于消费降速、原物料价格维持高位、房地产销售大幅走弱、加上限电限产措施，均显示短期内经济增长动能将持续恶化。即使基期因素导致上半年GDP增长高达12.7％，可以提高当局对下半年经济下跌的容忍度，笔者仍然悲观看待大陆对下半年的经济增长。

从投资人的角度而言，可以观察几个重要转折点，以寻求逢低布局的机会：一、流动性即使没有大幅反弹的动力，却如预期在第四季触底。二、地产政策就算没有大幅放松，但如三条红线期限延长、银行对房贷审核加快和放松、土地价格持续下跌等，都会是正面的信号。三、煤炭产能审核与开出、允许电价浮动、火电厂签订长协、支持新能源发电的政策持续推出（比如9月试点的绿电交易溢价）。四、中美关系有微妙的正向变化。