QE3鸣金收兵？功过尚未盖棺论定
文／刘绍梁
《左传》叙述春秋时代的齐鲁大战，写了一句名言：「一鼓作气，再而衰，三而竭。」这是写历史，讲兵法，但也与经济学上的边际效应递减定律（the la w of diminishing returns）若合符节。
美国联准会正如今年稍早预告，已在10月29日宣布开始结束「第三轮量化宽松」（QE3）。这项从2012年9月开始的债券购买方案是衰竭而终吗？美国央行当然不认同，而系因总体经济指标（包括就业数据）改善，所以官方说法是QE3「功成身退」。
在QE3鸣金之际，它的绩效与副作用都值得探讨。还有，QE真的要收兵了吗？
QE绩效如何 各方看法不一
QE有好几款，不能一概处之。在2008年年底爆发全球金融危机之后推出的QE1，促进市场流动性，并恢复市场信心，所以即便是立场最保守的《华尔街日报》，也认同非常时期必须有非常措施。
但是2010年与2012年开始的QE2与QE3的绩效如何，就比较难以评估，各方看法纷纭。从促进就业来看，QE3开始之际，美国失业率为8.1％，现在已降到约5.8％。在QE3开始之际，美国已从最差的就业市场复苏，创造了220万人的新就业机会。迄QE3退场之时，新就业人数累计为260万人；可以说QE3「多」创造了40万人的就业机会吗？恐怕没这么简单。
在2008年年底发生金融危机以后，美国劳动市场已发生根本、结构性的变化，就是「劳动参与率」（labor participation rate）大幅降低，现在的63％已衰退到1970年代的水准。许多失业的人已经被迫退休，或是回学校进修避难。所以，用失业率来评估经济是否复苏，其实可能失真。
另外一项指标是利率水准。QE的目的是促进银行放款，而绩效指标就是升息。但是，联准会最戒慎恐惧的就是此事，迄今对升息时点也不露口风。联准会主席叶伦还说现行的实质零利率政策会维持「相当时日」（a considerable period）。但如果QE3功成可以身退，应该是可升息，可见QE3的绩效也无法借此印证。
如果说欧洲没有导入美式QE，因而它的状况更糟，用这种论调来反证QE在美国有效，对吗？「比下有余」的确是事实，但是要说有因果关系，就不易举证。欧元区本来就在基本面上做得比美国差，譬如限制竞争的障碍较高，租税负担较重，劳工法令也较僵化。另外，欧洲的金融改革比起美国，也只是杯水车薪。所以，即便欧洲央行已经进行两次压力测试，大部分欧系银行都过关，市场仍不太信服，觉得检视标准可能像美式QE：太「宽松」。
其实，在QE逐步退场的同时，欧元区面临僵持性衰退（stagnation）的风险愈来愈高，推动「欧式货币宽松」（即EQE）的呼声迭起，各方密切注意欧洲中央银行（即ECB）的动向，毕竟ECB总裁德拉吉（Mario Draghi）曾以「不计一切代价」（whatever it takes）的心战名言，压抑欧元区金融市场的动荡。
欧元区现在的确有一些「QE前症候群」的诡异现象：区内各国公债的殖利率水平反映.....
刘绍梁现职：中华开发金控资深副总经理经历：开发科技顾问公司董事长、台大国企所暨东吴法研所兼任教授、行政院经建会亚太营运协调服务中心主任