社论－欧版QE的盲点

ECB总裁德拉吉。(中时资料照)

10月2日欧洲中部时间下午2点30分，众人屏息以待下，欧洲央行（ECB）总裁德拉吉步入记者会会场。尽管一小时前，ECB才宣布维持货币政策不变，但市场并不失望，因为大家都在期待，德拉吉即将要推出大规模的欧版量化宽松政策（QE），甚至因为通货膨胀低于预期，可能更清楚地暗示将推出全面性的QE。

乐观的预期下，欧股一度全线走高。不过，2点40分发布的会后声明稿，仅表示资产购买政策将对ECB资产负债表产生「巨大的影响（sizeable impact）」，却未明确地提及未来ECB的购买资产规模，欧股随即由红翻黑。当3点5分后开放记者提问时，德拉吉仅回应因欧版QE与先前推出的定向长期再融资操作（TLTRO）将产生交互影响的作用，因此ECB很难事先评估可能的购债规模。市场卖压顿时涌现，德国DAX指数加速下跌，终场跌幅高达1.99％。法国、义大利、西班牙、葡萄牙跌幅更深，分别下跌2.81％、3.92％、3.12％、3.30％。

对比美国联准会（Fed）与欧版的QE，由于它们之间存在两点明显的差异，让市场质疑后者的有效性。首先，Fed的QE购买资产品项相对单纯，以公债和房贷抵押担保证券（MBS）为主，政策效果较易评估。但欧版QE就狭义的定义来说，包含担保债券以及资产抵押担保证券（ABS）两类，其中ABS除涵盖MBS外，还包括企业贷款、学生贷款、消费信贷包装而成的证券化商品；担保债券的发行对象来源复杂度也较政府公债为高，除主体为不同银行外，还包含18个不同的成员国。因此，除非ECB做出更明确的说明，否则市场甚难评估政策的有效性。

其次，历次Fed推出QE时，都会清楚地表明即将购买的资产规模与速度。以2013年9月推出的QE3为例，初期每月买进400亿美元的MBS，之后又加上450亿美元的政府公债。因此，市场可精准预测未来联准会的资产规模，并据此推估可能的影响。但德拉吉却仅在记者会中模糊地表示，新政策会产生「巨大的影响」，市场自然难以评估相应的效果。

当然，以德拉吉丰富的历练，事前他一定晓得与市场充分沟通的重要性，但却提出如此模糊的表述，不禁让人联想到推动欧版QE所遭遇到的阻力。事实上，早在9月宣布即将要推出ABS与担保债券购买计划时，一些ECB成员就为此投下反对票，而德国政商界亦对ECB的作为感到不满。9月4日德国公共银行协会主席L. Buchholz指出，ECB最新货币政策让欧元形同跳楼大拍卖，且对于刺激中小企业放款的帮助有限。Ifo主席Hans-Werner Sinn也在9月29日建议德国政府阻挡ABS计划，因为该计划将让ECB丧失原有的使命，并将信贷部门的风险转嫁给纳税人。

可是，德拉吉之所以未宣布明确的购债规模与组成，也可能与金融海啸后，欧洲ABS市场始终不活络有关。毕竟，随着TLTRO的上路，且ECB又宣布资产购买计划，ABS市场可能会产生变化，届时ECB的潜在购买规模也将发生改变。易言之，在无法确定潜在可供购买资产规模下，ECB保持政策弹性，也是可理解的。

到底德拉吉内心的真意为何，市场必须等到ECB真的开始执行资产购买计划时，才可初窥ECB的决心。然而，这段等待的时间可能不短，因为这次ECB仅宣布10月下旬要买进担保债券，对于规模较大的ABS却仅模糊地表示要自今年第四季起开始购买，加以德拉吉又强调，欧版QE将与TLTRO相互影响，间接暗示确切的购买规模可能要等到12月底第二轮TLTRO上路后才会明朗。在此之前，市场动荡可能加大。

不过，漫长的等待可能会让市场对ECB丧失耐心，进而影响金融市场稳定。因为2012年后除了降息以外，「出一张嘴」已变成ECB的货币政策特色。例如，德拉吉在2012年时表示ECB将尽一切力量维系欧元区，之后推出至今没有动支半毛钱的直接货币性交易（OMTs），此后南欧诸国借贷成本就趋势向下，欧债危机也自此远离。再如，今年5月ECB为扭转通膨走低趋势，宣布6月将有所做为，并随后推出负利率政策以及TLTRO。但第一轮TLTRO却等到9月才开始操作，规模较大的第二轮操作则要等到12月才进行。最近，ECB于今年9月又推出ABS与担保债券的购买计划，但始终没有明确说明可能的执行状况。

目前欧元区通膨率与通膨预期持续走低，通缩的威胁日益严重。从过往ECB的非传统性货币政策明显依靠「出一张嘴」的操作特性，到现在依然不愿意推出类如Fed般规模庞大、操作简单且明确的QE政策，屡次的令人失望让各界对ECB的决心渐失耐心。倘若事态持续下去，最后赔上的恐怕不只是通缩的难题更加棘手，欧债危机的风险也可能再度升高。德拉吉虽深知现行ECB货币政策的盲点，但他如何扭转各成员国间的分歧，让货币政策效果极大化，将成为欧元区经济能否重振的关键。