文晔祥硕换股／谈敌意合购并与合意股权交换博奕赛局的见树与见林
▲文晔董事长郑文宗（左2）与祥硕董事长沈振来（右2）、祥硕总经理林哲伟（右1）。（图／资料照，记者周康玉摄）
●卢阳正／ 铭传大学财务金融学系资深教授暨财务金融研究中心执行长
世界最大IC通路商大联大(3702)于2019年11月23日至2020年1月30日于证券市场公开收购另一家通路商文晔科技(3036)(世界第四大、亚洲第二大)，大联大公司本次财务性投资并函请公平会就是否结合释疑，公平会于2020年1月15日裁定不须向公平会申报结合。 2020年2月21下午文晔与IC设计商祥硕科技(5269)双方以股份交换(Stock Exchange)方式进行合作，换股比例为每1股祥硕科技普通股换发19股文晔科技普通股，祥硕科技将持有文晔科技22.39%股权，文晔科技将持有13.04%祥硕科技股权，祥硕股本将自6亿元提高到6.9亿元，文晔股本将由59亿元提高到76亿元。由各媒体及Google Trend 迄今网路搜寻中热度不退的大联大购并文晔及文晔祥硕换股议题相关言论，大联大声称「无意控制权」且为纯财务投资，然诸多媒体风向及文晔之媒体发言，合理推论大联大对文晔控制权可谓志在必得。文晔选择了祥硕换股策略联盟，显然也做出了初步的博奕策略决定。
大联大、文晔、祥硕的合购并议题，在股价高度波动的当前情境下，引发了股权交换(Stock Exchange)、并购综效、小股东权益、白衣骑士(White Knight)、获利稀释与综效贴水、公平交易法垄断与反托拉斯、购并垄断与受害企业、公司法闭锁期等诸多议题论述。这些论述针锋相对各有立场，然民主台湾的可贵之处，就在于价值主张的多元化与兼容。本人尝试就下列观点论述本次事件，希望在见树的情境下亦得以见林：第一、 大联大过往由世平、品佳、友尚的合并，创造了IC通路水平整合与规模经济，战略成功坐稳通路一哥；文晔与茂宣、新像、志远之结合，力图创造服务创新与量身订制的竞争利基，扮演好二哥角色。这二家通路商在市场上运营成长稳定获利至今，足见个自企业核心竞争力之区别。第二、 大联大公开购买文晔30%股权，在双方上游供应商、下游客户高度重合的现状中，规划可能的规模经济布局；文晔与祥硕股权交换，在利基互补与预期综效下，进行合意的策略联盟。显然此轮博奕赛局中文晔选择了祥硕，姑不论未来预期综效如何实现，本次股权交换让文晔股权膨胀资产增加，使得负债权益比由2.57降至2以下，立刻改善财务结构与信用风险，营运现金流入以权益法认列亦将增加，这是一次合理且不错的交易。第三、 高速增长的祥硕与稳定获利的文晔股权交换，初看祥硕股权膨胀EPS稀释，但利基差异性联盟图得就是利基互补综效为双方带来的潜在客户发掘，为双方都带来外部成长动力，其综效贴水对任何型态之结合联盟来说都是预期存在的。第四、 站在企业永续经营、社会责任与公司治理实务观点，引进合意的外部策略股东，公司的控制权更形稳定且具有适度的外部监督力量，运营上就容易朝中长期股东利益极大化目标前进，内外部所有权人监督专业经理人从长布局经营，时间拉长后企业双方创造的价值将更明显。若然，那么祥硕与文晔的结合恐非白马骑士这么肤浅的认定，而是博奕赛局逻辑推演下的均衡。第五、 如果企业合购并与结合联盟系建立在技术互补创新及提升产品与服务品质而提升毛利率的基础上，我们乐见产业因合购并外部成长创造出更高的竞争力与技术进步；然而，若合购并的目标是由增加垄断议价力以提升毛利率为动机，则我们应该持保留态度。第六、 台湾公平交易法竞业结合型态订定为掌握目标公司33%以上股权，大陆商务部的标准为20%，美国反托拉斯法为 10%，就一个大陆市场IC通路已有70%归属于大联大与文晔的客观事实而言，亚洲第一大与第二大IC通路商的结合所导致的可能垄断竞争，恐非上游供应商及这些大国市场所乐见。
博奕赛局的进行中，对奕双方阵营均应持续揣测对方策略以调整自方策略，在合法、合理的框架下，做出良性竞争、法律论述的折冲、达成赛局均衡并因而提升社会福祉(Social Welfare)。诺贝尔经济理论告诉我们，市场中存在适度的厂商竞争，将是全体社会的福祉。垄断一旦形成，这二家通路商的上游供应商如英特尔、美光、德仪、瑞昱…等，及下游客户环节如鸿海、和硕、广达、仁宝…等，将成为直接福祉损失者，此非电子产业发展之福；尤有甚者，通路「独占力」 的形成，恐迫使上游世界级供应商扶持另一家通路商以维持议价利益，例如日月光控股间接促成江苏长电之崛起，形成了另一个潜在竞争者，此种态势亦非产业发展之福。值此美中贸易战及新冠肺炎病毒事件延烧、国内大中小型企业备受冲击之际，大型企业积极寻求断链突围，中小企更是急于规划因应之道，经济部对受严重特殊传染性肺炎影响发生营运困难产业事业亦提出「纾困振兴办法」。在这个严峻的经济发展断链危机中，我们是否更应该用见树更见林的视野观看全貌，整个合购并与股权交换博奕赛局，何者为一加一小于二且多输，何者为一加一大于二且多赢，答案非常明显。
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