野村新视界－审慎乐观看待2023年非投资级债前景

虽然经济动能正在减缓，但非投资级债的基本面依然良好。美国非投资级发债企业第三季的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）年增率为17％，迄今公布的第四季获利多数具有韧性。非投资级企业持续产生现金流，并利用这些资源为疲软的经济做准备。美国非投资级市场的杠杆率已从疫情期间的5.2倍下降至如今的3.2倍。过去12个月的违约率稳定在1％。预计随着经济下滑，违约率将小幅上升，但鉴于非投资级发债企业的杠杆率较低，且市场并未承受巨大压力的情况，我们预计违约率将保持在3％以下。违约将持续受控的另一个原因是近年来美国非投资级债的信用品质出现改善。过去非投资级债曾有35％的BB级债券，金融海啸后，近25％的债券被评为CCC级及以下等级。目前则是50％的BB等级，CCC级仅约10％。高品质的发债企业通常更有能力抵御衰退。

技术面则非常稳健。去年美国非投资级债券市值缩水近2,000亿美元，赎回、公开收购与到期的债券总规模将近2,000亿美元，且升级至投资级债券的规模为1,000亿美元。这意味着去年近3,000亿美元债券离开非投资级市场，新的债券发行量则略高于1,000亿美元。

未偿付的非投资级债券减少近2,000亿美元，占美国非投资级债券总市值的10％以上（市场规模略低于1.5兆美元）。预期明日之星的风潮在今年将继续下去，因为西方石油等大型发债企业可能升至投资级。非投资级发债企业得以避免在2022年的不利条件下发行债券，因为去年到期的多数债券已在2020～21年的大量发行年度进行再融资。在2025年之前到期的债券很少，大约80％的发债企业在未来2年内没有到期债券，这是我们相信2023年违约率得以避免激增的另一个原因。

相对于近期历史水准，非投资级债券的最差殖利率是丰厚的，即使美国非投资级债券以利差而言并不是过于便宜。

摩根大通研究部计算，在过去37年里，当投资者投资殖利率为8～9％的美国非投资级债券时，未来12个月回报率的中位数为11.4％。基于市场的信用品质改善，预期投资者持有非投资级债券所要求的风险溢酬也会降低。

因此，以经过品质调整的基础来说，与过去水准相比后，美国非投资级债利差的吸引力更佳。