兆丰蔡友才任内 疑银行超违贷款又一椿
▲NCC举行「台数科并购有线电视听证会」，大批民众为反媒体垄断而抗议。（图／记者季相儒摄）
文／林忠正
最近有线电视系统业者台数科意图并购东森电视台的争议，除了再度引起舆论关注上下游媒体整合，是否会斲削台湾的言论市场外，也引出了政府在国家安全及金融管理上的两个重大问题：一个是中资带来的国安问题，另一个，则是企业兼并的金融管理问题。
台湾社会虽然是个重视自由竞争的经济体，但大多数人仍非常在意中资进入台湾可能带来的后遗症，尤其担心中资会拿走台湾所剩不多的技术优势，使得萎缩的出口产业更加凋零，甚至沦为国际社会的边垂国家。
台湾人也担心媒体成为北京的传声筒，天天在内部进行文攻武吓的统战工作，加上中国政府长期以来无所不用其极，在所有国际组织里不断排挤台湾参与的机会、阻挠其他国家与台湾签订任何自由贸易或经济合作的协定，尤其民进党执政以后，北京更积极要求台商在「一个中国」立场上表态。
日前，知名餐饮集团海霸王便于中国登报声明，确实切割与总统蔡英文家族长久的关系，就连最近才受邀到中国设厂的台积电董事长张忠谋也正承受极大的政治压力，宁可违背自己先前的承诺，也不愿接受总统府的资政一职，更不用说其他在中国拥有大量投资的台商，想必也在「一中」影响下切身感受选边站的政治压力。两岸目前处于这种政治紧张的未明形势，基于国家安全考量，在中国投资经商的台商实在不宜在台湾拥有媒体等相关事业。
▲为与蔡英文切割，海霸王于旺报刊登全版广告声明。（图／记者刘亭翻摄）
台商在台湾拥有媒体固然可以博得北京青睐，但也难逃怀璧其罪的窘境，招来许多政治压力。即使是土生土长的台湾人，也难免因财产和生命都揑在北京手中，而被迫成为「虎仔」。在中国拥有经济利益的台湾企业都可能会被北京利用，沦为政治棋子，更何况台湾媒体若被中资渗透，不成为北京的爪牙才怪！变色后的香港媒体言论自由泰半消失，这不就是活生生的例子？
中国再笨，也不会笨到大剌剌的从正常管道搬钱购买台湾的媒体和关键产业，但国安单位要怎么追查中资呢？一般人以为只要去查资金来源就能阻止中资的渗透，事实上，追查中资是件难度非常高的工作。我们只要看两岸之间地下汇兑的活跃发展，就可知道暗地里在两岸之间搬钱并非难事。
中资常透过海外私募基金，进入台湾。根据报导，多年前中信辜家和台塑王家曾计划向「新加坡的私募基金」借款百来亿元欲买国内大型媒体，却被旺旺抢走了头香。实际上中国资金并不需要漂洋过海才能进入台湾，只要有人在中国境内提供资金、担保或足够的好处，也不必经过在英属维尔京群岛（British Virgin Islands，简称BVI）等免税天堂注册公司的转汇，在台湾就能找到人肯拿钱出来投资。
这种间接引进中资的方法，即使动用检调机关调查金流，也不可能查出蛛丝马迹，更何况我们司法调查的公权力也走不出国门，除非有内部人的通风报讯，才有可能查出两岸间复杂的债权和债务关系。所以，媒体的大股东或经营者在中国是否拥有大量的经济利益，才是国家安全衡量的重点！
廖佰亿比蔡千亿、郭万亿更够力？
台数科原是个资本额仅12亿元的中型有缐电视系统台，日前廖姓老板手上的控股公司不但花了数百亿元买下新永安和大扬两个有线电视系统台，现在又要以台数科本身进行另一个百亿元的大型并购案──也就是计划在短期内买下东森电视台的经营权，并杀进北部的宽频网路市场，短短百日内手笔之大令人咋舌！
廖姓老板的前县长父亲，过去在地方上曾有「廖佰亿」之称，晚年因贪渎案发逃往中国定居，也因此一直与中共高官颇有交情。了解中国官场运作的人，怎么也不会认为这仅是道义之交，更不可能不怀疑廖家因此在中国已投入不少金钱和心力，况且，廖姓老板又颇热衷两岸关系，才会在自己的饭店宴请北京国台办副主任郑立中与马政府等高官。这就是为什么很多人，怀疑台数科资金来源已染红之故。在东森媒体并购争议里，民众真正关心的其实是政府如何有效阻挡媒体的赤化！
台数科廖姓老板自己以4.5亿元资本额的凯月控股公司出面，花106亿元买下新永安和大扬两家有线电视系统台，从此跃居台湾前五大的多系统经营管理（Multiple System Operator，简称MSO），却可以向银行团借款118亿元。为何凯月公司比蔡明忠和郭台铭更够力？一毛都不必出钱就可以完成并购的买卖，手上还多了12亿元的零用钱？据传，这是因为凯月拿了手上台数科的股票，加上新永安和大扬的股票与公司背书担保，再加上一些不动产做为担保品，才能借到这么多钱。
银行团认为，台数科公司市值有150亿元，凯月持有1／3的股权，也就是有50亿的市值。然而，台数科是上柜公司，股票融资上限不得超过1／2，所以最多仅可向银行借到20多亿元；而新永安和大扬只是公开发行公司，即使所有股票拿去融资，照理极限应只能借到5、60亿，除非大股东个人拥有其他市价百亿元以上的资产充做为抵押品。由此我们可以推算，为了购买这两个新系统，台数科大股东手上的股票大多拿出来质押借款了，且进行了多层次且高倍数的财务杠杆操作。
以小并大，财务杠杆游戏要小心
或许，银行团觉得担保品的价值远超过118亿元，放款风险并不大，不过银行团却没有注意3个重要面相：
一、台数科股票虽已上柜，但交易量非常小，平均一天的成交量才十多张；此外，新永安和大扬的股票几乎无法流通了，万一经营恶化时，银行团根本卖不出这些押在手中的股票。
二、台数科的浄值约75亿元，其中无形资产居然占了近42亿元之多，新永安和大扬的无形资产比例也非常高。乍听之下，大家会以为有线系统台都是高科技公司，事实上，它们的无形资产并非来自发明或创新的专利资产，而是来自独寡占利益的市场地位。目前，政府已开放新的系统执照，如果市场竞争形式泰变，独寡占的利润衰减，有缐系统台的浄值和股价都会随着大幅缩水，台数科的偿债能力便会因此大打折扣。
三、台数科现今股价的本益比大约是20倍，比同行平均的15倍高出了1／3的价格。这个本益比的差距是由于成交量太小，来自人为操作的因素可能远大于市场自然交易的结果。如果银行团采取比较保守的放款态度，台数科公司的市场价值应打75折。这也就是为什么获利不差的新永安和大扬在被并购前，最多只能向银行借60亿元而已。
台数科目前的营收和利润都开始出现衰退现象，获利减辐达二位数字，大股东此时反而积极进行大规模的并购，而且财务又采取高倍数的杠杆操作方式，不但经营风险大增，银行放款风险也跟着放大，这种以小并大的财务游戏，经常在股市里埋下日后恐将不定时引爆的地雷。像是最近发生的乐升案、复兴航空案，以及大台中有缐系统台（原威达云端电讯）等突然倒闭，都是经营者的野心太大但财力有限，只好大玩高倍数财务杆杆的游戏，只要顺风一止，当然就得承担突然倒闭的恶果。
▲立法院外乐升自救会成员发起大规模陈情活动。（图／记者季相儒摄）
台数科计划并购东森电视的111亿元之中，原先计划全部都要向银行团借款，但在被对手批评玩太大之后，现在改由自己公司增资30亿，其余还是用台数科的背书保证向银行借款。乍听之下，好像这次银行团的放款也有了相当的保障。台数科背书保证去购买东森电视的借款，以及大股东质押台数科股票去买新永安和大扬的借款，看起来好像是两件不相干的事，但实际上都是要靠台数科同一套的营业获利来支撑。换句话说，台数科的大股东将台数科，这条牛被剥了二次皮去贷款。将来一旦财务出现问题，被并购的东森电视和新永安、大扬两系统台也会跟着出现问题，而这两件并购案共200多亿的融资银行，也会一起跟着倒楣。
所以，政府的金融主管机关在处理企业集团并购案时，不能只看单一贷款公司眼前的担保品和支付利息的能力够不够，也该衡量企业集团整体的还债本金和利息的能力，还有大股东真正自有的资金有多少。
参加银行团的银行很多都贪图搭顺风车的方便，认为放款责任应由主辩银行来扛，对于放款的审核反而聊备一格。换言之金管会应要求银行团在审核大型并购案的放款时，要借用压力测试的概念找出企业进行并购时，借方需准备多少自有资金才有足够财力承受合理的风险压力。如果大股东的股权和经营权，都是透过高倍数杠杆操作借款而来，将来公司倒闭是必然的结果，只是迟早的问题。
现在美国利率已经歩上调升趋势，未来台湾的利率若逐渐跟进，股价必然看跌。台湾的银行不能因为现在手头上的滥头寸过多，就刻意放寛企业放款的审核标准，到时候利率真的调升，免不了引爆那些财务不穏或经营不善的地雷股，特别是以小博大的投机股，甚至有可能带来一连串的股灾。为了避免金融灾难，金融主管机关采取未雨绸缪的审慎态度，总不会错！
林忠正／治国宛若烹小鲜，盼新政府再创经济荣景！
林忠正／有线电视500元的收视费合理吗？
●作者：林忠正，经济学博士，曾任立委、金管会委员、民进党副秘书长、及中研院、台大教授。以上言论不代表本报立场。88论坛欢迎更多声音与讨论，来稿请寄editor88@ettoday.net