工商社论》「缩表」是2023年企业成败的关键

工商社论》

自行车龙头巨大(捷安特)在12月下旬发函要求供应商展延票期45天,震惊市场,2020年新冠疫情爆发之后,捷安特的单车曾经卖到无货可卖,连样品车都被抢购一空,接着又遇到全球供应链的瓶颈,整条生产与销售链全面拉高存货,巨大公司的存货从2020年的182亿元,一路拉升到今年第三季的375亿元,两年之内存货暴增近200亿元,库存风暴之火延烧成为财务风暴。

巨大延票事件不是个案,而是全世界的政府与企业在2023年都无法逃避、必须妥善处理的共同课题。对于政府来说,美国联准会在2022年快速拉升政策指标利率之后,2023年将进入央行资产负债表全面「缩表」的循环,连带造成整体银行、金融机构资产配置的严苛挑战;在日本,日本银行近日宣布调高长期利率上限,也立刻带来企业与个人偿还日圆负债,同步产生出售国内与海外股票、债券等资产所引发的全面缩表效应。

巨大的延票事件,核心是正在挑战所有企业的「去库存」课题,上市公司随着业务扩张,以及固定资产投资,资产负债表持续膨胀是正常现象,其中必然伴随着相对应的库存增长。但是过去两年,全球主要企业、而且几乎不分产业,同步出现库存增长大于业绩增长的现象,如今疫情解封,供应链瓶颈阻塞的洪水退去之后,「超额库存」成为危害企业健康的痛点,也是2023年首要面对、与冲刺业绩同等重要的企业生存课题。

我们从巨大的库存余额可以看出整个供应链超额库存的现象,在疫情爆发的2020年,巨大当年营收突破700亿元,年底库存181.94亿元,库存除以营收比约为25.99%,过去两年巨大的营收持续成长,今年到11月的营收已达864.2亿元,全年预估在940亿元左右,但是第三季底的库存却大增至374.95亿元,库存/营收比升高至近40%。

类似巨大公司这种库存/营收比在短短两年内跳升超过五成的台湾上市公司比比皆是,龙头公司例如鸿海的库存从2019年底的5157亿元,跳升到今年第三季底的8805亿元、电子五哥率先清理库存,但是多家增长幅度都在鸿海之上,即使是库存/营收比相对很低的台积电,过去两年的库存金额也从829亿元翻了两倍半至2183亿元。清理超额库存是极为艰难的工作,势必对公司的财务调度、上游供应链与下游客户的稳定、乃至盈余与股价造成极大的负面冲击。

虽然所有公司都将「去库存」当成首要任务,但是在漫长且复杂的销售/运输/生产供应链中,位居中上游的台湾制造业并没有完全的主动权。例如全球最大的消费终端品买家沃尔玛,率先强势控制库存已经超过半年,库存金额的年增率从第一季的32%、降至第二季的25%,到第三季已经降至12%,而且库存增加的部分绝大多数都来自通膨价格的上扬,但是,沃尔玛帐上仍然躺着超过600亿美元的库存,远超出疫情前450亿美元的水准,库存/营收比仍然在45%左右的历史新高。今年圣诞节销售旺季,各家零售商卯足全力降价促销减少库存,但是消费终端的去化却相对有限。从最终端的零售往上游推,企业整体去库存的路途显然极为漫长,需时一年以上才能回到疫情前的水准是目前的共识。

去库存的缩表压力不只是制造业,全球金融业也面临状况极为纷杂,最终却殊途同归的缩表压力。台湾的寿险公司从8月开始、集体出现当月现金流量都是负数的警讯。也就是说,保险公司的保费收入加投资现金收益,小于保费赔付、保单解约、营运费用等现金流出,负数的现金流量是二十余年来首度发生的现象,对寿险公司的资产负债表管理造成极大的挑战。

美国联准会的升息与缩表操作,也已经造成美国国内的商业银行前所未见的挑战,QE期间涌入的超额现金流入导致银行一直扩张资产的存续期间(Duration),如今资金流向一八○度转向,银行面临存款与准备金流失、资产卡在低收益长天期债券,甚至被迫贱卖资产来因应现金流动的法定需求,美国的商业银行净值跌至负数的家数正在快速增加。

从政府到企业,不论是零售、运输、制造、或是金融业,2023年都必须以最高警觉来因应「缩表」的挑战,过去两年享受扩张的欢乐派对,如今则得回收清理派对后杯盘狼藉的现场,收缩的日子当然不好过,而且隧道可能会比想像中更长更黑,任何人都不可掉以轻心。