国战会论坛》糟！FED进退两难 美国经济会出大事？（罗庆生）

矽谷银行倒闭冲击金融市场。（图／shutterstock）

美国矽谷银行突然破产掀起的银行倒闭潮，让美国股、债市大幅震荡。这风潮虽在拜登总统亲自出面安抚，以及联准会（FED）创纪录融资下暂时打住，但美国银行的问题是属于结构性，并不纯然是「流动性不足」，也就是缺乏现金的问题，危机是否扩大还要观察。然而就股市而言，震荡后稳住的机率比较高，无量崩跌应不至于发生，甚至还有可能再往上走。

为什么？因为FED去年虽然暴力升息，但资产负债表「缩表」，也就是从市场抽回资金的速度很慢，并不如其宣称的那么有力，这次为应付银行危机还反向释出资金。股价是鱼、资金是水；市场资金丰沛，股市欲小不易。因此，银行股价格下跌是挡不住，整体股市则不尽然。

但这不表示美国经济将稳住，事实正相反，美国经济问题很大。只是依据投资大神科斯托兰尼的「主人与狗」理论，经济基本面是主人，股价是狗；主人遛狗时往前走，狗虽也往前但会在主人前后跑来跑去，所以有时方向并非一致。现在是主人想回家，但狗还不想，而市场资金就是那条狗炼，链子很长，所以狗可以继续往前走。

美国经济真的会不好吗？肯定，不用怀疑，除非FED改变政策。为什么？因为FED的政策目标是打压通货膨胀，手段是升息，直到通膨率降到2%。现在约6%，还差很远。以升息打通膨的理论基础是以提高资金成本压低有效需求；投资少了、消费少了，物价就涨不起来。然而需求降低了经济会好吗？当然不会。FED是以制造人为的经济衰退来压制通膨。市场名言「别跟FED作对」，既然FED要打压经济，经济不好是必然的，除非FED改变政策。

升息还是降息？ FED的两难情境

那么美国这次的银行危机，会让FED改变政策吗？好问题。FED理事们将在利率决策会议中激烈辩论，结果在台湾时间23日凌晨宣布。在此分析美国银行危机的问题到底出在哪里，把脉络搞清楚，以理解为什么FED决策两难。

远因在2008年。2008年，美国房地产次级贷款引爆金融危机，FED以量化宽松（QE）应对，资产负债表规模从0.9兆扩充到4.5兆，让市场多了3.6兆美元的资金。

理论上钞票印多了物价肯定涨，但美国企业将商品制造外移到生产成本较低的地方，例如中国大陆，再卖回美国，把价格压下来。美国因而出现经济增长，同时物价又稳定的「金发女郎经济」。

不过，市场资金泛滥总是令人不安。2017年后FED启动缩表，从市场收回资金。2019年底缩到3.8兆美元，此时经济依然稳定，问题不大。

2020年初，COVID-19疫情爆发，问题就大了。经济急冻，股市暴跌，FED宣布无限QE，资产负债表迅速扩充到接近9兆，利率也降到趋近零。

之后，就是美国银行的黄金期。吸收存款的资金成本几乎是零，而随着解封后经济复苏，轻易的就能加个几码或十几码贷放给企业或购屋者，赚得盆满钵满。唯一问题是资金实在太多，摆着不动大钱不会生小钱。为了处理这些烂头寸，各银行普遍买进属于安全资产的美国国债或有担保债券。虽然殖利率低，最低时不到1%，但相较取得资金的零利率，仍有利差。

到了2022年3月，FED为遏制通膨开始暴力升息，情况就变了。基准利率都升到3、4%了，国债殖利率还不到2%，像话吗？投资者当然要卖国债取回资金，价格于是下跌。随着FED的升息愈来愈猛，国债价格也愈来愈低，进而影响到银行资产净值，危机出现。

精明的台湾投资人可能觉得这情节有点熟悉。没错，美国银行的问题，和去年台湾寿险公司的困境一模一样。都是手上拥有大批美国国债，资产净值大幅下跌。

台湾寿险公司问题会较早曝光，是因为会计制度将这些债券按市价列帐，所以当初买的成本假设是100亿，现在市价跌到7、80亿，帐面一算，当然亏损累累。美国银行则是以成本列帐，所以现在才被发现「资产的公允市场价值与帐面价值之间存在巨大差值」的严重问题。

因此，用股市术语来说，台湾寿险公司和美国或全世界所有银行，只要是买美国国债作为安全资产储备的，通通住进「套房」。住「套房」怎办？有经验的投资人都很清楚：不要卖啊；不卖就不赔。是的，如果资金是自己的，就熬下去，未来总有解套的一天。如果不是，融资买的，那就等「断头」吧。

寿险公司和商业银行的资金是股东自己的吗？不是，是保户或存户的。理解问题在哪里了？一旦出现挤兑，存户大量提款，银行只有「断头」。矽谷银行等几家银行就是这样倒闭的。即便FED提供流动性或政府保证存款安全也没用，因为问题就是「资不抵债」嘛，银行股股价下跌是挡不住的。

要解决问题，唯有提高股东的自有资金。所以台湾监管部门才会要求寿险公司增资。有寿险公司已经增资好几次了。美国银行同样也被要求股东增资，或者卖股权引进新投资者。

但这不容易。问题的关键是：美债价格能回到从前吗？短期如有机会，不用主动找投资者，自然会有金融大鳄或秃鹰上门抄底。如果没有，那谁会愿意当「接盘侠」？所以大家焦点就转到FED的决策会议。所谓「解铃仍是系铃人」，国债价格下跌是FED暴力升息引起的，要扭转国债价格下跌趋势，FED就需停止升息，甚至转为降息。

但这是非常困难的决定。现在FED策略和1980年代很像。1980年FED将利率从14%大幅升到19%至20%，彻底打败通膨怪兽后再大幅降息，1982年降到11%至12%，之后缓慢下降，利率愈来愈低，经济也恢复景气。现在通膨还没降下来，如果停止升息，通膨再起，岂非前功尽弃？

美国经济的最大问题是政策矛盾

FED以暴力升息压抑通膨的效果，其实不如预期。通膨压不下来才是美国经济问题所在。为什么？原因当然很多，但真正且最大的影响因素，并不是俄乌战争、能源价格、供应链、美中竞争、无限QE…，是有人和FED对做。

「别跟FED作对」不是市场名言吗？怎么有人敢和FED对做？那当然是权力比FED还大。谁？白宫。FED的金融政策是紧缩，而白宫的财政政策却是扩张，1.2兆美元基础建设法案、250亿美元补贴半导体到美国设厂…，不是吗？

诺贝尔经济学奖得主克鲁曼不久前曾在推特贴文，引用一张图表提出一个他想不通的问题：为什么新屋开工一直降，营建业的就业却能维持强劲动能？因为不盖房子，还能修桥、铺路、盖工厂啊！这增加多少投资？创造多少就业机会？美国失业率已达历史最低水准。如此大家有钱，能够花钱，通膨压得下来才怪。经济学大师不会搞不清楚，提出来或许是要提醒白宫和FED，不要这样「对做」好吗？美国经济不能这样折腾。

当过FED主席的财长叶伦，肯定也知道不能这么搞。但有选举压力的白宫怎能让经济不好呢？所以明知FED是踩煞车，白宫却依然踩油门。现在FED如果改变政策，停止升息甚至转为降息，那就是配合白宫的财政扩张，美国经济肯定会加速增长，但通膨率突破前高，也是指日可待。

但这将陷入另外一个两难情境，就是美元汇率面临挑战。通膨率如果升到8%，意味着美元购买力减少8%。如果美元购买力随着通膨逐年减少，谁愿意长抱美元？现在美元作为全球储备货币的地位虽然依旧稳固，但黄金价格却步步升高。这表示愈来愈多的投资者转进这传统资产避险，包括各国央行，即便黄金没有利息收入。FED如果降息，美元吸引力更为降低，反将促使更多投资人抛售美债，而让价格下跌。

因此，美国银行的危机解除了吗？没有。现在美债价格还算稳定，10年期美国国债殖利率在3.5%与4.1%之间盘整。未来是上是下，不知道。殖利率与价格是相反走向，如果殖利率突破前高，就表示美债价格破底，银行资产将再度遭到清算，可能出现第二波倒闭潮。

美银危机与通膨、就业、美元、美债连结在一起，非常难解。白宫应该与FED好好谈谈，不能各行其事。看是要先解决通膨，还是与通膨共存维持就业，政策方向总要一致。如果政策矛盾继续下去，最终让投资人对美国丧失信心，那么「虽有智者不能善其后」。美债、美元崩盘，将引爆一场难以想像的全球金融灾难。因为，以美国国债作为发行储备的全球央行，都是美债下跌的受灾户，和美国银行一样，净值下降，都被套牢。

（作者为台湾国际战略学会执行长、博士，国战会专稿，本文授权与洞传媒国战会论坛、中时新闻网言论频道同步刊登）

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