国战会论坛》美债，从最安全的资产变成灾难的源头（罗庆生）

印度时报（TOI）集团旗下网站indiatimes专文分析，称「去美元化」顾名思义指的是一国欲减少仰赖美元作为储备货币、交易媒介与计价单位的进程。(图/路透社)

外电报导，由9个亚洲国家组成的亚洲清算联盟（ACU）正在讨论推出一个跨境金融结算系统，以作为全球银行间金融通信协会（SWIFT）系统的替代方案。这被视为继东协、金砖、上海合作组织、欧亚经济联盟…等非美系国际组织之后，「去美元化」运动的新发展。虽然目前影响还看不出来，但趋势明显。这次对美元霸权的挑战和以往不一样，如果完全无视，坚持「美元仍将维持最主要国际货币地位」的观点而缺乏避险，风险将很大。

这并非危言耸听，完全相信特定金融产品的金融操作是危险的，一旦出现变局就将被拖垮。令人记忆犹新的例子是美国国债。40年来美债价格一直稳定上涨，因此被视为全球最安全甚至是无风险资产。没想到美国联准会（FED）暴力升息居然造成美债下跌，持有大量美债的金融机构，例如台湾的寿险公司无不亏损累累，有些甚至增资2、3次才勉强存活，而美国地区银行也倒了3家。原本认为「最安全的资产」居然变成灾难来源，难道不值得引以为戒吗？

台湾探讨「去美元化」的盲点

国际金融是非常复杂的系统，虽然贸易在人类社会已有数千年历史，但目前美元同时作为国际贸易的支付工具、储备货币与计价单位，进而形成美国可以随意印钞票从全球攫取资源的美元霸权型态，却是人类历史上从未有过的。这现象会一直持续或因「去美元化」运动而出现意料之外的变局？目前还缺乏适当理论与足够经验作为预测依据。台湾流行的分析其实有盲点，有必要厘清。

首先，论者经常从美中竞争背景出发，将「人民币国际化」连结到「去美元化」，进而推出人民币目前还难取代美元，因此美元不会有问题的结论。但这其实是将两个独立议题扭曲在一起。

「人民币国际化」是中国大陆所推动，期望国际收支能多使用人民币。但人民币还不是自由兑换货币，债市与期货等金融市场也并不成熟，数位人民币的应用还在实验阶段。中国理解自己条件不够，推动人民币国际化的态度其实非常谨慎。从3、4月份还增持美国国债来看，中国理解美元地位稳定对其贸易的重要性，并无意（至少现在还没有）推动人民币取代美元。

「去美元化」则是各国央行尤其是「全球南方」国家，不想再受美元霸权箝制，因而想在国际贸易上使用非美货币或本币交易，进而寻求其他资产储备以摆脱对美元的依赖。去年美国制裁俄罗斯后开始酝酿，今年则如风起云涌般地兴起。所以如此，除了美国制裁或没收敌意国家的美元资产而引起疑虑外，还有对「美元潮汐」收割各国努力经营成果而感到厌恶。

数十年来FED透过升息与降息，制造强势美元与弱势美元。当FED降息时美元弱势，投资者向美国银行贷款到新兴的南方国家投资，新兴国家经济因而欣欣向荣。一段时间后FED转为升息，美元回流，新兴国家美金被抽离，很快陷入外汇存底不足的窘境，本币快速贬值。此时美国财团再大举进入，廉价收购破产的本国企业，将新兴国家十数年的经营成果纳为己有。这些惨痛教训，才是新兴与其它南方国家意图摆脱对美元的依赖，寻求「去美元化」的主要原因。

目前情势可以这么解读：中国还在「高筑墙、广积粮、缓称王」阶段，无意挑战美国，但南方国家例如巴西、阿根廷却簇拥人民币试图推翻美元霸权。这从今年突然有10多个国家有意加入中国主导的上合、20多个国家表态想加入已在上海设立国际开发银行的金砖组织，可以得到理解。「去美元化」运动可视为南方国家推动的国际金融革命，与「人民币国际化」并没有直接的连结。

另一个分析上的盲点，就是以目前数据做为美元霸权仍难撼动的依据。较常用到的数据包括：国际清算银行（BIS）的全球外汇交易数据，美元稳定上升，2022年占比高达88.4%；国际货币基金（IMF）全球央行外汇储备数据，美元占比下降，但2022年仍有58.36%；SWIFT的全球贸易支付数据，美元占比长期稳定，2022年有41.3%。这些数据显示美元在国际交易计价、价值储存与支付工具上仍为全球之冠，因而判断美元仍将维持最主要的国际货币地位。

然而这些数据只是说明美元霸权的现状，并不意味着未来。认为未来仍将如此的推论来自线性模型分析的研究途径。但国际金融是复杂系统，线性模型的分析功能受到限制。这是为何「黑天鹅事件」会被用来形容每隔一段时间就出现一次的金融危机的原因。线性模型预测不到，金融危机就如同黑天鹅般，在一片白天鹅中突然降临。线性模型分析看似科学、专业，其实有高风险。

「去美元化」的安排是为「后美元时代」作准备

「去美元化」或美元霸权终结其实是个老议题。十几年前甚至更早就有人提过，但这次不一样。这次是由南方国家推动，同时，还有美中竞争因素。两者交互作用，扩大了美元风险。

为什么南方国家推动很重要？台湾一般概念上的「全世界」通常只包括美、欧、英、日、加、澳、纽等西方国家，但真正的「全世界」其实还有更庞大的南方国家。之前质疑美元霸权的多是西方政治家、金融家或学者，容易被美国政经实力摆平。现在则是由南方国家推动；美国要摆平「全世界」，就没那么容易。

美中竞争有什么作用？之前新兴的南方国家被美元霸权收割时多敢怒不敢言；美国国力强、筹码多，经常动用棒子。但现在美中竞争，美国用更多的却是胡萝卜。美国以「国是访问」招待韩国总统尹锡悦、印度总理莫迪访美，那份拉拢的努力与用心，大家看得清楚。美国「抗中」必须借助外力，这表示美国实力已衰，力不从心。如此就有愈来愈多的南方国家跳出来，擡轿中国往前冲。

那么交互作用又是什么？

美元霸权的基础，其实是国际支付。金本位制度取消后，美元不再与黄金挂勾，美国于是透过「石油美元」迫使各国只能用美元购买石油。各国为了能源安全不得不先买美元，再用美元买石油，或透过贸易出超赚取美元外汇。如果出超太多，美元一时用不到，就购买美债赚些利息。1980年后美国贸易赤字扩大，不断向外输出美元，全球央行累积愈来愈多的美元外汇，就自然而然的成为货币储备。

南方国家想要摆脱对美元的依赖，首先就要拒绝使用美元贸易。这在以前是难以想像的，因为美国会出手干预。现在美中竞争，把中国当挡箭牌，美国不好阻止。各国央行的货币储备，就将随着非美元贸易的增加而逐渐多元化。人民币、欧元都是选项，金砖国家拟议中的「金砖币」也很有潜力。如此美元在全球央行的货币储备中将愈趋减少，国际对美元的需求将减弱。

这很重要吗？非常重要。

美国是世界最大债务国、世界最大贸易逆差国、连续20年以上的政府财政赤字、国债金额之大已经无法清偿。换上别的国家早就已经破产，但美国依旧可以无限制的印钞票从全球购买商品与服务。为什么？

因为美元为全球央行主要的货币储备。IMF全球央行外汇储备数据，2022年美元仍占58.36%，不是吗？现在美元的信用，不在于可以向美国换黄金，如早期的金本位时期；也不是可以向石油输出国家换取石油，如石油美元时期；而是可以向世界各国央行，换取该国的等值货币。美元虽是由FED发行，却是由全球央行共同担保。

因此当美元在全球央行的货币储备中减少到一定比例，就必然影响到美元信用。这是为何虽然国际支付才是形成美元霸权的核心，但谈美元霸权都是以货币储备占比为依据。

如此美元霸权将无法永续存在。不过，即便美元最后崩解，一般也多认为是在遥远的未来，短期内美元仍是最主要的国际货币。然而这次「去美元化」运动的力道很强。非美系的国际组织在交易计价、国际支付与货币储备上各项取代美元的设计与安排，其实是为「后美元时代」作准备，一旦准备好了，美元时代就结束。出现效应的时间可能较预期早，就看美国能不能有效阻止这发展趋势。例如印度原是「去美元化」的要角，美国竭力拉拢后是否会改变态度，值得观察。

未来IMF全球央行外汇储备数据将是重要指标，美元占比如果跌破50%，就是警报响起。拥有大量美元的投资者应及早避险。否则，相信是「最安全资产」而拥抱大量美债，结果现在股价跌的比鸡蛋价格还不如的台湾寿险公司，或者迅速倒闭的美国地区银行，就是血淋淋的教训。

（作者为台湾国际战略学会执行长、博士，国战会专稿，本文授权与洞传媒国战会论坛、中时新闻网言论频道同步刊登）

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