国战会论坛》散户疯美债？低估美元贬值的金融灾难（罗庆生）

美债并不是「送分题」，相对应的美元贬值风险被严重低估。（图／美联社）

台湾对美国国债一向情有独钟，央行外汇存底超过七成投资美债，金融机构也疯美债，据金管会统计，10月三大金融业（银行、证券和保险业）加码美债超过2500亿元台币，持债部位已达30兆4638亿元。

不仅如此，散户也被这描绘为「送分题」的投资机会吸引。美债ETF规模从去年底的新台币1.20兆元增至9月底的1.67兆，受益人从14.56万人增至73.27万人。近来更为火热，特定产品挂牌仅一小时就达到募额上限，创债券ETF销售历史纪录。愈来愈多的散户投资人加入这以往多为机构与大户参与的金融游戏。然而在一片乐观声中，却少见投资机构对这些缺乏国际金融知识的投资者提醒他们应注意的风险。美债并不是「送分题」，相对应的美元贬值风险被严重低估。

美债并非「无风险资产」

当市场都疯美债，风险就很容易被乐观情绪或担心没跟上的心理所掩盖，然而去年台湾金融业却曾被美债狠狠打过脸。当时低利率环境下维持稳定的美债被描绘为「无风险资产」，简单来说，就是利息虽低，但绝对不会倒。这说法似乎合理，金融机构于是将更低利率收到的存款或保费购买美债，赚取利差。

然而联准会（FED）暴力升息却打破了这看来合理的「无风险」假象。利率不断升高，让美国投资人抛售低利率债券，将资金转进银行或操作隔夜附买回交易。美债没有倒，但价格暴跌。台湾金融业净值因而大幅减损。部分净值比过低的寿险公司被迫增资，有的甚至一次不够要增资两、三次。

这说明「投资必有风险」的铁律，这世界并没有真正的「无风险资产」，包括美债。然而金融业似乎未受到教训，在华尔街评估FED升息周期可能已经结束时，反认为抄底的机会来了。既然FED升息让美债大跌，那么降息岂不是会让美债大涨？美债于是被描绘为「送分题」。但这次真的就没风险了吗？

先厘清几个问题。FED的升息周期是否已经结束？很可能。因为高利率增加资金成本，既影响美国经济发展也推升通膨，FED迟早降息。那么降息是否会让美债上涨？原则上会。因为美国投资人会将资金从银行或隔夜附买回交易转出购债，推升美债价格，除非发生让投资人缩手的黑天鹅或灰犀牛事件。

既然如此，抄底美债有什么问题？

有问题，而且很大。FED降息固然会让美债上涨，同时也会让美元下跌。最近伴随美债价格回升，亚币包括台币快速升值即显示这现象。无需换汇的美国投资人对此无所谓，台湾投资者换回台币时就必须考虑汇兑损失。据报导央行内部曾评估，外汇存底约当3000亿美元时，台币兑美元每升值1元，汇兑损失就高达105亿美元。投资美债利得可能被汇差吃掉，如果台币升值多，不仅没赚，反而亏损。

因此关键就是台币会升多少？对，也不对。投资机构一般多从台币升值角度，且是短期观点看，认为台币没有那么强，今、明年升值有限，破30的机会不高。但从美元下跌的角度就不一样了。今年美元强势是因为利率高。以台银目前一年期外币存款为例，存美元利率3.85%，人民币0.95%，日币0.002%；如果不考虑贸易或其他因素，资金当然选择美元。同时美国又不像欧洲与中东有战争威胁，因而吸引全球游资进驻。降息后人走茶凉，支撑美元的力量减弱，下跌就难免。

因此，除非世界某地又发生战争，让资金再度到美国避险，美元将随着FED降息而走弱。明、后年美元指数跌破100的机率很高。而美元转弱，台币想不升都难，升破30机率同样很高，

更重要的，许多投资者操作标的是10年期或以上的美国国债，那就必须从长期观点来看。而从长期观点，持有美元的风险就更高了。

美元与美债的长期展望

金融的基础是信用与信心。只要相信它的价值，本质不过是互联网上一串数字的比特币，也能从0，涨到3、4万美元。对相信黄金价值的传统银行家来说，会觉得莫名其妙。美国贸易与财政双赤字严重，如果是别的国家，汇率早就跌的一蹋糊涂，但美元是全球支付、计价与外汇储备工具，因而特别。美元其实已脱离其为美国货币的本质，以作为全球信用工具而存在。

因此，从长期观点，支撑美元的是人们对美元的信心，与美国的经济表现无关。各国央行选择美元作为外汇储备或货币发行准备，是因为和相信黄金一样相信美元价值。只是购买美债有孳息收入，所以更吸引人。

但现在美元价值却面临巨大挑战，而且问题不在各国的「去美元化」，而是美国自己。或许这么说更清楚：各国央行减持美债、购买黄金或贸易改采本币交易，不是不喜欢用美元，而是担心美元崩盘。

美元崩盘？对。就是对美元价值的信心松动。为什么？因为美国政府债务实在太高，国债总有一天卖不动。一旦美国国债卖不动，美元就会出现信心危机。短期不会，长期几乎必然。全球金融机构都知道美国国债问题无法持续，只是不知道人们对美元的信心能支撑到什么时候。美元风险，是全球经济最大的灰犀牛。

美债问题到底有多严重？非常严重。拜登政府信奉「现代货币理论」，认为财政赤字是迷思，能够发行主权货币的国家不会破产，因而无节制发债。自今年6月债务上限问题解决后，国债总额即从31.4兆美元增加到33.9兆。短短6个月增发2.5兆美元。问题是早期美债发行利率低，现在发债都是4%以上的高利率。这违反了「现代货币理论」发债必须是低通膨与低利率的前提。高利率伤害很大，美国政府的利息支出因而愈来愈高。在没钱还债下，只能发新债还旧债，以债养债。

彭博社依据美国财政部数据：2022财年债务利息支出7176亿美元，今年高达8793亿，财政支出占比14%，推估年化利息在10月底已突破1兆美元。

美国银行则引用国会预算办公室数据，推估未来十年内美国国债恐将再增加20兆至54兆美元。这表示，到2033年，美国联邦政府的债务将比中国大陆、日本、德国与印度的GDP加起来还要高。如果届时新债卖不动了，现在买美国10年期国债的投资者，不排除血本无归。

事实上，现在美国国债就已经有些卖不动，尤其是外国投资者。不久前华尔街日报一篇「美国国债的外国买家都去哪儿了？」的报导中指出，10年前外国投资者持有美国国债占比约43%，现在只占30%。许多央行持有美债到期后不再续购，将资金转买其他更安全资产，例如黄金。没有孳息收入的黄金价格会创历史新高，即暗示人们对美债与美元的信心松动。而台湾投资者却对美债那么捧场，美国财政部应该很感激。

以拜登政府目前的发债速度，美债卖不动的日子，可能比市场想像的还要来得早。2020年FED量化宽松（QE）后释出的大量流动性，除了流通中货币之外，主要保存在两个资金池，一个是银行超额准备，另一个则是隔夜附买回交易。前者最高时达4.2兆美金，后者最高2.4兆。在拜登政府半年来增发2.5兆美元国债后，前者降到3.4兆，后者降到0.8兆。

这表示，除非FED停止缩表，转为QE，再度印钞票买债，以美国现在的流动性，至多再支撑政府发债4.2兆。如果拜登政府还是以那么快速度发债，明年大选前就将耗尽。届时会发生什么事？老实说没有人知道，但能理解美元与美债的不确定性将会增加。

这是为何说长期而言，持有美元风险很高的原因。台湾金融机构通常拒绝采用长期观点，认为那是遥远的未来，无须庸人自扰。然而人无远虑，必有近忧；之前将美债视为「无风险资产」，结果就是大笔资金被套牢，只能用长期持有「不影响损益」安慰自己。继续忽视美元与美债的长期展望，就可能在未来的某一天再被狠狠打脸。而且那一天可能比预期来得早。金融机构口袋深，或许经得起赔累，但许多散户是拿积蓄或退休老本来投资美债ETF，即便不谈长期，至少也要讲清楚短期的汇兑风险，否则对散户投资人不公平。

（作者为台湾国际战略学会执行长、博士，国战会专稿，本文授权与洞传媒国战会论坛、中时新闻网言论频道同步刊登）

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