田轩：Taper预期加速，美联储将如何布局？影响几何？
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作者|田轩（清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授、本站研究局专栏作家）
北京时间6月17日，美联储公布6月FOMC会议利率决议，基准利率维持在0%-0.25%不变，维持1200亿美元月度债券购买规模不变，超额存款准备金利率由0.1%上调至0.15%，隔夜逆回购利率由0%上调至0.05%，决定继续以每月至少800亿美元的速度增持美国国债，并以每月不低于400亿美元的速度购买机构抵押贷款支持证券（MBS），直至充分就业和物价稳定两大政策目标取得实质性进展。
会议声明疫苗对经济复苏起到积极作用，经济预测方面，上调了2021年GDP增速预测至7%，2023年GDP增长中值上调0.2个百分点至2.4%；全面上调未来3年通胀预测，使得未来3年通胀中枢均高于2%，上调了2021年整体PCE通胀增长至3.4%，上调2021年、2022年的核心PCE预测至3%、2.1%；2021年失业率预测中值为4.5%，下调了2022年的失业率预测至3.8%。从点阵图来看，美联储18名委员均认为，2021年联邦基金利率目标区间将维持在零利率至0.25%的区间。7名成员预计美联储将在2022年开始加息。13名委员预计基准利率将在2023年底之前上调至少一次，其中11人预计基准利率将在2023年底之前上调两次；2名成员预计，利率区间在2023年底之前升至1.5%至1.75%之间。
美联储货币政策取决于通胀预期和就业水平。目前美国经济复苏不断增强，一季度美国经济增速转正，消费者信心指数都呈现明显的回升趋势。美国4月核心PCE同比增长3.06%，远超出疫情前2%左右的水平。5月CPI同比上涨5%，远超出市场预期4.7%，创2008年8月以来最高水平。5月核心CPI同比增长3.8%，超出市场预期水平3.5%，是1992年以来的新高。美联储仍强调当前的供给瓶颈和通胀是暂时的，但是也将通货膨胀预期纳入了货币政策考量的范畴。供给瓶颈将可能比预期更加持久且影响更大，通货膨胀水平将会持续较长的一段时间，而就业市场存在着一定程度的不确定性。美国4月和5月的就业数据持续低于预期，4月美国失业率回落至6.1%，5月美国失业率环比下降0.3个百分点至5.8%，同时美国劳动参与率下降至61.6%，真实失业率达8.6%，目前就业市场恢复状况仍不完全。不过美国25个州宣布将在9月法定到期日前结束每周300美元的增强失业救助，之后经济复苏，供给瓶颈预计在年底会有所缓解，就业补助到期也将有利于劳动参与率的恢复，9月份之后就业市场会有明显改善。不过目前由于美国经济复苏不均衡会产生结构性失业的问题，可能将在较长时间内会对就业市场的完全恢复产生一定的阻碍。因此，美联储将会根据9月份之后的通胀水平和就业水平进行政策上的调整，且关键取决于就业市场的复苏情况。
关于美联储施Taper的时机，目前的判断是美国的市场预期是稳定的，虽然通货膨胀水平上涨会持续较长时间，但是市场判断美联储能够在经济取得实质性进展之前保持宽松政策，因此政策近三个月内方向突转的可能性不是很大，但是美联储会逐步进行Taper的前期铺垫与政策布局。4月美联储会议纪要中曾提及调查结果显示从Taper到首次加息的时间间隔约为6个季度，美国疫苗接种比例不断上涨，预计美国或在今年Q4疫苗接种覆盖率达到85%，疫情对于经济的负面影响不断降低，通货膨胀持续上涨，就业市场持续改善，预计年底就业市场供需不均衡的情况会逐渐出清，市场流动性过大带来的金融市场泡沫化现象日趋严重，结合此次议息会议释放出较强的鹰派信号，货币政策的最终转向势在必行。
从长远的角度来看，2022-2023年就业市场完全恢复，经济增长将高于预期，通胀压力也将高涨，美国将进入加息周期，而在2023年正式进行加息之前美联储将需要近一年的时间进行铺垫。另外，当前美联储的美联储决策框架已经转向避免美国金融市场泡沫破裂，与2013年Taper前美联储的宽松操作非常相似，实际是在为Taper的实施作准备。因此，综合以上因素，美联储应该会加速Taper出台的步伐，预计今年年底左右正式发布声明启动Taper，并于2022年初开始进行QE的缩减，持续至2022年上半年。并持续缩减国债和MBS的购买规模，为下一轮加息做准备，预计2023年下半年开启加息周期。
参照2013年的经验，Taper对市场的影响主要聚焦于从明确发出Taper信号到Taper实施前的一段时间。2013年的Taper恐慌期间，无风险利率明显上行，美元指数走势震荡，发达国家和新兴市场股市分化明显，黄金、白银等贵金属价格大跌。由于此次Taper实施的周期可能短于2013年，且全球范围内的货币宽松政策已经导致市场产生了资产泡沫化现象，因此会带来一定程度的市场震荡。但是由于市场沟通已经比较充分，预计不会产生过度恐慌现象。
美国市场方面，对于美债收益率来说，Taper开启前，虽然市场有所预期，但是流动性环境依然宽松，美债收益率维持一定的低位，但是随着Taper开启至QE缩减结束，美债收益率很可能会快速上行，期间可能受到经济复苏情况不如预期的短期影响，有所震荡，不过长期美债利率的反应可能比较温和，在此之前，市场已经有所预判，当前美债收益率已显著上升并计入一定的Taper预期，经济全面复苏之后，通胀水平进一步大幅上行，且各家央行扩表的节奏趋同，美债海外需求已经更多的是出于长期资产配置的目的，均会对美债收益率上行趋势产生影响，但是上行趋势不会有变，同时实际利率也将进一步走高。美元将会进入强势周期，Taper明确之后，货币政策紧缩，同时经济进入持续复苏期，美元应该会持续上行，同时对于新兴经济体而言货币将进入贬值周期，人民币汇率也将相应进入下行期。美股方面，流动性的市场环境已经给美国股市带来了价值高估的风险，Taper可能会加大市场波动，不过由于经济将呈现过热的局面，美股市场应该不会出现过于剧烈的动荡。
中国市场方面，我国货币政策和经济复苏领先于海外，且疫情期间采取的是精准滴灌式、适度宽松的货币政策，而经济复苏之后，2021年采取“不急转弯”的货币政策，与美国的货币政策不同步，另外，中美国债利差目前处于较充足的水平，A股市场对于Taper的抗干扰性较债券市场更强，后续人民币的走势以及中国国债收益率更多由国内经济恢复情况驱动，中国疫情控制效果良好，出口升级趋势显著，将会对冲部分风险，因此Taper对于中国市场的影响是有限的。
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