外汇探搜－降息憧憬成阴霾 美元后市寄望Fed与避险需求

市场预期Fed年底降息的憧憬愈强，美元就可能不易摆脱颓势；但若Fed坚持升息步伐不会改变，在年底前完全不会降息，美元就有机会再受追捧。图／美联社

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2023年3月金融市场可谓刷新了新高度，股汇债金市都出现了罕见的波幅和纪录。

笔者早就预测3月将是波幅之月，因为美欧英三大央行都举行利率决议，同时在决议前的经济和通膨数据都意外地高于预期，3月初市场便已憧憬联准会（Fed）将再次扩大升息两码。

但事情的发生总是事与愿违，3月一连串银行爆雷事件，升息憧憬马上逆转，股债市都创出了纪录波幅，金价更突破每盎司2,000美元大关。

时近3月底，市场似仍处于恐慌，瑞信被瑞银收购平息危机和Fed正面坚持升息，几乎无法平息市场恐惧，一则消息又让德银被冲至风头浪尖暴跌15％，市场对降息的憧憬愈发热烈。

■银行业不致爆系统性风险

升息对银行业营收会产生一定影响，尤其是针对矽谷银行等中小型商业银行，假如像矽谷银行过多的资产放在美国长期公债上，即使债息利润丰厚，却因升息导致长债价格大幅下降，核心资产受损。加上银行贷款业务又因高利率和经济前景忧虑而受挤压，引起储户和投资者对银行不信任，只要坏消息一出，市场便马上恐慌挤兑和抛售股票，流动性问题加剧导致银行破产。

值得注意的是，这个问题的前提是银行核心资产有一大部分放在长期债券上，同时是一家中小型商业银行，因此不至于产生金融系统性风险，而与瑞信的爆雷也并非同出一辙。

瑞信一事，经营不善和业务亏损是本质，不过因央行紧缩政策导致的流动性收紧，瑞信的经营环境也变得困难，但实际上即使没有瑞士政府介入和瑞银收购，瑞信的实力仍相当雄厚，问题是在于如何说服市场瑞信仍有能力赚钱，而并非金融系统性风险。

不过，即使这次的银行风暴并非像2008年雷曼一样因投资高风险资产而产生连锁性反应的系统性风险，市场仍旧陷入恐慌的原因，与急速收紧的货币政策仍脱不了关系。

即使风险可控，但从银行相继爆雷事件看来，升息和货币紧缩，仍是市场认为银行业最难挨的一道关卡；不论是债券价格下跌还是经营困难，不管是否足以导致系统性风险，只要一有坏消息，市场和投资者便倾向马上担心流动性不足会导致银行破产倒闭，甚或掀起金融风暴，抛售股票、挤兑、信用违约互换（CDS）急速飙升等都是市场恐慌的表现，而这终归与升息有关。

■殖利率倒挂或预示经济衰退

有趣的是，近期市场好像在不断找寻经济衰退的理由，只要一有坏消息，就演绎成大危机，然后股汇债市恐慌性大跌。

然而一切事出有因，毕竟美国长短期的公债殖利率倒挂已持续了一段时间，两者利差更已是40年来最大差距。

短债殖利率高于长债殖利率是反常的，预示经济成长即将放缓，短债殖利率不太可能维持高点；而从历史上看，殖利率曲线倒挂其后伴随着的都是经济衰退，只有时间不确定，可能是几个月，也可能是几年。

而在2020年新冠疫情爆发、2008年金融海啸、2000年的科网泡沫、甚至是1980年代高通膨导致的经济衰退发生之前，都出现过殖利率曲线倒挂的现象。

■避险需求料支撑美元

而经历多次殖利率倒挂，怎样才能使殖利率回到正常？似乎每一次都在经济出现危机后，Fed就立即大规模降息释放流动性，使短债殖利率回到低于长债的水平，经济才能回到良好轨道上。

市场近期对恐慌和坏消息愈来愈敏感，其实也就是不断在找寻一个会导致经济衰退或危机的诱因，而该诱因将迫使Fed降息。这大概也解释了为何Fed主席鲍尔在3月决议上即使强调不会降息，但市场至今仍不断加大押注年底前会降息的概率的主因。

若市场对Fed可能在年底降息的憧憬愈强，美元就可能不易摆脱颓势；但若Fed坚持升息步伐不会改变，在年底前完全不会降息，美元就有机会再受追捧。

此外，殖利率倒挂现象和银行业可能出现系统性风险，也可望提振美元的避险需求。在4月和5月间，美元有可能会重拾动能，若美元指数能守住98～99的关键支撑，且Fed升息态势确立的话，就有机会再次挑战105～106区间。