专家传真－策略性出售与分拆

我们不时看到成熟经济体大型企业灵活的进行组织重组、分拆出售非核心事业获取所需资源，或透过内部投资、外部并购与建构生态系等方式持续进行转型。相关研究显示，勇于在金融经济危机逆风下分拆出售资产的企业，长期股东回报率较其他企业高出24个百分点。

根据安永（2020年企业资产分拆出售）研究报告，受到新冠肺炎疫情影响导致经营环境改变与交易时程递延，企业资产分拆出售非核心事业的意愿达到了五年新高，取得的资金多数将用于强化核心事业，以寻求成长、返还股东、减少债务或进行其他并购。52％的受访者亦表示未来一年内会加强投资于科技应用或自动化。

虽然疫情等不确定性因素不利于投资组合的售价，且加大了买卖双方对价格意向的差距，卖方正透过重组资产组合与扩大出售范围等方式改善卖相，然而这也同时推升了资产分拆出售前准备工作的复杂程度。

从卖方的角度探究，若标的具有较高的战略价值，较可能采用具有紧张感的公开标售流程提高财务性与策略性投资人的竞价，此时不同潜在买方会模拟竞争对手的出价、将交易的综效与规模效益纳入出价考量、降低卖方的重组难度与潜在税负，同时对买卖合约条款有较多的让步空间以增加得标的机率。

除了前述价格与合约条款因素，最终成交的可能性也是卖方关注的议题，例如投资审查机关核准、反托拉斯审查核准、买方的财务能力等。

投资组合分拆出售的方式很有弹性，包含股权交易、资产交易、股权与资产混合交易、多国交易等，常见的行业包含制药、化工、能源与科技等价值链较长的产业。由于资产分拆出售前这些事业在大型企业中与其他事业单位及总管理单位间多数存在高度水平或垂直整合、知识产权交互授权、有时甚至是难以完全独立拆分的「厂中厂」。因此，这类型的交易多数相当复杂，除了买卖协议外，可能还需要其他附加性条件与过渡性合约以协助标的事业于资产分拆出售后能顺利独立经营，确保相关的价值未在过程中流失。

资产分拆出售交易另一项很重要的特征是被分拆出售事业本身可能没有独立报导的财务资讯。由于这些事业是庞大组织中的一环，其财务资讯与其他事业的财务资讯可能在公开申报文件或管理报表中被合并报导。在这种情形下，卖方为了完成出售必须重建被分拆出售事业的拟制性财务报表、编制事业计划与财务预测。从买方的角度探究，无论是要进行尽职调查、财务模型建置或并购后整合营运计划的研拟，一套合理的历史期间重建财务报表、加上完整的独立营运成本评估与过渡性措施安排，直接影响了该并购交易日后的价值实现，然而前述这些假设性资料是需要被审慎地分析验证的，因为这些事业单位从未独立运作过。

对许多台湾企业而言，收购大型企业的资产分拆出售可以视为是一种产业升级的途径，透过并购可以立即取得市场通路与份额、客户、技术、产能并衍生其他综效。但国际竞标往往也充满挑战，除了当下的出价竞争与各种协商外，并购后的整合、最适组织架构与国际管理能力又是另一门艰深的课题。